债券市场2018年二季度展望：监管逐步落地，基本面或利于债市

监管逐步落地，基本面或利于债市——债券市场2018年二季度展望海外市场：今年以来美国国债期限结构平行上移，目前投机净多仓处于较高水平，表明市场仍有一定的观望情绪。美联储3月加息符合市场预期，但加息三次的点阵图略显鸽派，这也与近期通胀预期和收益率平稳有关。我们认为，如果通胀预期再度提升，美联储仍有可能释放更为鹰派的信号。在德国组阁成功，英国脱欧取得进展的情况下，美国贸易战可能是欧洲的主要风险点，但影响市场的程度和时间均有限。欧央行明确对欧元升值表示关注，欧元投机净多仓也在高位，近期缺乏走强动力，可能面临多头获利了结带来的调整。由于基本面向好和货币政策的趋势不变，长期看欧元仍有支撑。受森友学园购地丑闻的影响，如果安倍首相地位不稳，这会加剧市场对货币政策方向的疑虑。日元近期以跟随美元波动为主，但相对长期看升值压力仍存。宏观基本面：从三大支出对GDP的贡献率来看，2017年经济表现较好主要原因是出口超出预期，消费和投资占基本保持平稳。而对2018年三类支出进行分析，可以看到消费方面受到地产挤出影响较大，处于持续下行的状态；进出口增速保持较高，但中美贸易摩擦升级带来较大的不确定性，PMI新出口订单指数也回落至50%以下；投资方面1-2月地产投资超出预期，主要是受土地购臵费用增速提高的影响。从微观数据来看，电厂耗煤量较低、钢铁库存持续攀升等也显示需求边际走弱，整体看经济需求有下行的压力。通胀方面随着工业品价格的持续下跌，PPI预计继续下行，CPI则维持中枢抬升、整体稳定的判断。基本观点货币政策及流动性：受益于央行“临时准备金动用安排”及公开市场操作的持续呵护，一季度资金市场以稳定为主，在稳健中性的货币政策导向下，一季度流动性整体呈现稳中略微宽松状态。随着3月22日央行上调公开市场操作利率5BP，资金成本轻微增加。一季度，金融去杠杠的成效显现，银行主动负债意愿降低，银行间市场杠杆率有所下降，表外融资回归表内的趋势继续呈现，金融机构信用扩张大幅放缓。一季度货币政策整体呈现稳健中性，略微宽松的状态。在两会合并落地，加强系统性金融风险防范目标下，预计未来央行将继续维持货币政策的稳健中性，保持流动性合理稳定。利率债策略：从金融周期的两项指标来看，目前已经双双回落，而宏观审慎政策基本落地，周小川行长也表示目前是已经从去杠杆转向稳杠杆。在双支柱调控框架下，债券市场主要矛盾将逐步转向经济周期。而从基本面来看，2017年的持续严监管使得实体经济融资成本有所抬升，而社会融资规模增速显示边际上有所放缓。二者综合下，货币政策有边际放松的迹象，近期货币市场的利率走势也反映了央行的维稳意图和市场对资金面预期的改善。同时在对外开放不断加快的背景下，境外机构对债券持续增持，形成了新的配臵力量。整体看2018年的债券市场的投资环境要好于2017年，安全边际较高，配臵盘可以继续介入，品种上1年期国债和3~7年期政金债更优。对于交易盘，目前市场情绪释放较多，而4月为传统的资金紧张月，可待收益率有所回调后择机介入。基本观点信用债策略：回顾一季度走势，信用债收益率在流动性因素的影响下，总体有所下行，催化了市场的做多情绪。在短端收益率有所下行后，部分投资机构在投资业绩驱动下重新加久期、加杠杆，期限利差收窄，收益率曲线略呈平坦化。一季度的一级发行也有所恢复，月度净融资额高于去年平均水平，并呈现出了发行和取消发行并存的情况，显示出发行人面对较高的融资成本的不同心态。同时，今年的信用风险逐渐开始暴露，并呈现出上市公司高比例质押问题、金控集团风险等具有共性的特征。展望二季度，需密切关注在新的监管框架下，央行是否可能转变流动性维护的态度。建议适当拉长久期，同时控制杠杆，在排查个券信用风险的前提下，优先配臵1-3年的中高评级个券，并在超短融和同业存单发行利率阶段性高企的情况下，择机进行配臵。基本观点第一部分 海外市场美联储渐进加息 人民币稳中偏强汇率回顾：一季度美元走弱，日元走强图 3月美元强弱图 今年以来美元强弱3月以来美元指数下跌1.8%，兑主要货币均贬值。其中兑欧元贬值2.0%，兑英镑贬值3.3%，兑日元贬值1.2%。今年以来，美元指数累计下跌3.5%。其中兑欧元、英镑、日元的贬值幅度分别达到3.6%、5.1%和6.5%。我们此前也分析过，日元汇率与日美利差走势背离，日本央行操作空间有限，日元面临被动升值压力。一方面，欧元区数据继续向好，英国脱欧谈判取得进展，加息预期有所提升；另一方面美国经济数据虽然改善，但前期长端利率大幅上行透支了一部分预期，美元支撑动力不强。这些因素造成美元继续下跌。-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅对美元贡献率-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%美元兑欧元兑英镑兑日元区间涨跌幅(%)对美元指数贡献率美国经济平稳，通胀持续回升美国2月PPI环比 0.2%，高于预期的0.1%；核心PPI当月环比上涨0.4%也超预期。其中服务价格上涨了0.3%，主要受酒店住宿、医疗、航空客运服务和有线电讯服务费用上涨推动，并抵消了已经连续第三个月下跌的食品批发价格。通胀的回升已经受到了美联储的重视，同时我们更加关注二季度核心PCE受翘尾因素影响超预期的可能性。进出口方面，美国1月贸易逆差扩大5%至566亿美元，高于预估的逆差550亿美元，并创下2008年10月以来的最大。这也为特朗普推动贸易战起到了推波助澜的作用。数据来源：Wind就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比 季调，同比季调，千季调，%2018/23130.15 2.61 234.69 4.12018/12390.26 2.77 243.69 4.12017/121750.38 2.66 249.47 4.12017/112160.26 2.47 200.06 4.12017/10271-0.15 2.28 161.16 4.12017/9140.45 2.83 83.69 4.2通胀PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI同比同比同比同比季调，同比%2018/2#N/A#N/A2.2 1.8 2.9 -0.7 2018/11.7 1.5 2.1 1.8 2.6 -0.5 2017/121.7 1.5 2.1 1.8 2.7 -0.6 2017/111.7 1.5 2.2 1.7 3.1 -0.9 2017/101.6 1.5 2.0 1.8 2.7 -0.7 2017/91.7 1.4 2.2 1.7 2.5 -0.3 经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率 季调，同比 季调，同比百万美元季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比百万辆2018/2#N/A#N/A#N/A#N/A4.0 -0.1 8.9 3.1 4.4 1.1 #N/A2018/1#N/A5.1 7.4 -566013.9 -0.1 3.7 -3.5 3.5 -0.3 4.2 2017