物流和出行服务行业2022年投资策略：终越关山，顺势而为

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 终越关山，顺势而为 物流和出行服务行业 2022 年投资策略｜2021.11.5 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席物流和出行服务分析师 S1010519040004 基于两主线自上而下筛选优质标的，一是通达快递迎价格拐点，关注顺丰配置时机。政策升级为打破快递业内卷化竞争的最大变量，推动通达系盈利能力提升。产能投放的阵痛期结束后，顺丰迎回报期，预计公司扣非净利 2022 年大幅改善，若打破包邮则有望锦上添花。二是航空、机场等出行板块迎基本面强修复。国际线松动有望扣上民航复苏最后的关键一环，航空料将受益压制的需求快速反弹叠加供给受限，未来两年净利率达周期高点、重构繁荣。后疫情时代机场仍将是免税经营商必争之地，国际客流复苏推动议价能力恢复。我们重点推荐标的为：顺丰控股、中通快递、中国国航、上海机场、春秋航空。 ▍ 自上而下筛选周期基本面加速修复和价格拐点确定性强的优质标的，一是通达系快递迎价格拐点，建议关注顺丰的配置时机。政策升级成为打破快递业内卷化竞争的最大变量，推动通达系盈利能力提升，继续推荐通达系龙头中通和圆通。产能投放的阵痛期结束后，顺丰控股迎来回报期，预计公司扣非净利会回归历史中枢，若打破包邮则有望锦上添花。二是航空、机场等出行相关板块迎基本面强修复。若国际线松动有望扣上民航复苏的最后的关键一环，航空将受益需求反弹叠加供给受限，未来两年净利率预计将达到周期高点、重构繁荣。后疫情时代机场仍将是免税经营商必争之地，国际客流复苏有望推动机场议价能力恢复，同时高奢或打造机场流量变现的第二成长曲线。 ▍ 快递之一：若打破包邮或顺丰最受益，估值安全边际高、迎来产能爬坡。阵痛期过后，顺丰控股迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，2021Q4进入产能爬坡的上行周期，不考虑嘉里物流并表、2022 年顺丰扣非净利润或大幅提升至 50~60 亿元。短期成本优化或自 2021Q4 逐渐显现，料同期实现扣非净利 14~15 亿元，年内首次同比转正。《浙江省快递业促进条例》提出鼓励提供个性化、差异化的快递服务选择，料部分要求个性化、差异化快递服务的 C 端客户愿意支付快递费用增量，服务体验更优质、时效性、网络稳定性、末端网络密度更高的顺丰或率先获益。定增发行价 57.18 元/股，目前估值安全边际高，分部估值法下测算未来一年目标市值约 4600 亿。 ▍ 快递之二：竞争回归服务体验，政策有望再升级，通达龙头迎基本面历史性修复。政策驱动电商快递价战拐点明确，快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法，争取有效快递增量，4 月以来单票收入降幅逐月收窄，料 2021H2 中通净利润同增 12%~15%，圆通或同增 20%以上，通达系龙头基本面修复确定性强。料中期政策进一步升级将突破行业价格传导的瓶颈，未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段，我们假设 2025 年中通件量增至 614 亿件，保守预测单票净利 0.25 元，则 154 亿净利润对应目标市值~4600 亿元。同时极兔收购百世中国区的快递业务，头部三家有望受益极兔整合过程中的客户溢出件量。继续推荐行业龙头优势明显的中通快递以及短期件量增速持续领先通达，数字化持续推进的圆通速递。 ▍ 航空：否极泰来，重构繁荣。新冠病毒治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，预计 2022Q2 国际线管控可能松动。Q2 民航需求阶段性修复验证内线需求的较强韧性，期待治疗药物量产带来防治结合的结构性拐点，2021Q4 或为民航需求黎明的前夜。2020 年国内航司机队规模净增长仅 85架，创下 2003 年以来的历史低点，料 2022 年机队规模净增长或仍在 80~90架左右，行业飞机低引进或持续至 2023 年，民航供给收紧逻辑确定。复盘历史 2008 年金融危机后民航需求强劲反弹，若治疗药物和疫苗接种率形成 物流和出行服务行业 评级 强于大市（维持） 物流和出行服务行业 2022 年投资策略｜2021.11.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 防治结合的有效防线，未来两年压制需求快速恢复叠加飞机连续 4~5 年低引进或推动三大航净利率恢复至 5%~8%周期高点，料高 Beta 下市值或存 1倍以上的空间，重构繁荣临近。推荐三重筑底、产能利用率及业绩弹性领先三大航的国航，强烈关注布局时机临近。同时继续推荐疫情背景下逆势扩张，更具成长性和确定性的春秋航空。 ▍ 机场：免税价值回归，开辟第二成长曲线。枢纽机场作为核心经济圈主要出境口岸的垄断地位难以撼动，疫情影响下免税红利被推迟而非消失，后疫情时代机场渠道仍是免税经营商的必争之地。新冠病毒治疗药物和疫苗接种率提升等利好不断累积，预计 2022Q2 国际线管控可能松动，国际客流复苏将推动机场议价能力恢复。以上海机场为例，预计 2021-2025 年公司国际客流量分别为 175 万、2629 万、4637 万、5008 万和 5308 万人次，对应免税收入 5.2 亿、44 亿、57 亿、69 亿和 75 亿元。机场选择与免税经营商深度绑定，2025 年有望实现 500 亿免税销售额，料成为区域内最大免税渠道从而解决分流风险，为下一轮谈判获取溢价提供基础。对比区域内代表性的商业地产，奢侈品租金坪效远高于普通有税商业，未来有望打造机场流量变现的第二成长曲线。继续推荐国际旅客占比高、免税经营更为灵活的上海机场，以及产能空间持续打开，商业消费有望迎高成长的白云机场。 ▍ 风险因素：宏观经济增长不及预期；国际油价大幅攀升；人民币快速贬值；快递价格战控制不及预期；机场免税谈判低于预期；全球疫情控制不及预期。 ▍ 投资策略：自上而下筛选周期基本面加速修复和价格拐点确定性强的优质标的，一是通达系快递迎价格拐点，建议关注顺丰的配置时机。政策升级为打破快递业内卷化竞争的最大变量，推动通达系盈利能力提升。产能投放阵痛期结束后，顺丰控股迎来回报期，预计扣非净利会回归历史中枢，若打破包邮则有望锦上添花。二是航空、机场等出行相关板块迎基本面强修复。国际线松动有望扣上民航复苏的最后的关键一环，航空将受益需求反弹叠加供给受限，预计未来两年净利率达到周期高点、重构繁荣。后疫情时代机场仍将是免税经营商必争之地，国际客流复苏有望推动机场议价能力恢复。根据业绩增长与估值相匹配的标准筛选交运上市公司，结合行业龙头、具有一定垄断优势、稳健增长、业绩确定性等标准，梳理年度重点推荐标的为：顺丰控股、中通快递、中国国航、上海机场、春秋航空。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 顺丰控股 65.16 1.64 0.82 1.57 2.12 39.7 79.5 41.5 30.7 买入 中通快递-SW 223.60 5.50 5.66 7.16 9.94 33.5 32.5 25.7 18.5 买入 中国国航 8.31 -0.99 -0.83 0.44 0.73 - - 18.9 11.4 买入 上海机场 50.25