2022全球经济展望：复苏逆行

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 11 月 27 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 2022 全球经济展望 复苏逆行 [Table_Author] 分析师： 沈明高 分析师： 蔡俊韬 SAC 执证号：S0260519010002 SAC 执证号：S0260521070003 SFC CE.no: BRK759 852-37191055 020-66336037 minggaoshen@gfgroup.com.hk caijuntao@gf.com.cn 请注意，沈明高并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2022 年全球经济“类滞胀”风险大于“过热”风险。彭博一致预期认为，2022 年全球 GDP 增速将达 4.4%，远胜疫情前 2019 年的 2.8%，同时预测 CPI 为 3.5%。我们认为，市场预测偏乐观，复苏或临逆风，使得明年全球年度增速很难持续超过疫情前水平，为下调增速预期埋下伏笔。相对于“过热”而言，明年全球经济“类滞胀”的特征更为明显，即既要担心通胀压力升高，又要担心增长放慢。 ⚫ 疫情推迟了各国转型的步伐，传统增长模式面临更大挑战。疫情肆虐没有改变全球发达国家消费带动贸易的增长模式，但发达国家消费拉动的疲态已现。G20 中，发达国家的 GDP 份额已从 2000 年的 85.4%，下降至 2020年的 66.4%，20 年间下降了 19 个百分点。此外，刺激对消费增长的边际影响力明显下降。 ⚫ 过去经验表明，增长衰退之后，紧接着的通常是增长效率的下降。发达国家的经验显示，经济深度衰退之后的3-5 年，全要素生产率（TFP）将下降 3-4%；效率损失主要来自跨行业的资源配置不当，危机的结果使得资源从更多高 TFP 行业向低 TFP 行业再配置。 ⚫ 通胀的粘性可能被低估。美国通胀是明年全球持续复苏中最重要的风险因素之一。目前美国存在从商品价格通胀向工资通胀传导的风险，加上货币政策滞后，使得美国通胀的粘性高于预期。自上个世纪七十年代末、八十年代初的石油危机以来，全球或许比以往任何时候更加接近“滞胀”。 ⚫ 美联储政策退出和中国房地产转型，全球面临紧信用风险。以美联储为代表的发达国家央行去化流动性，通常会带来本国乃至全球的信用紧缩，这是通胀倒逼的结果。中国面临的紧信用则是结构性的，根源在于房地产政策转型。受房地产产业链调整、境外美元债违约的影响，中国的紧信用或独立于货币政策。 ⚫ 未来全球资产价值重估幅度或大于过去经验。中国房地产政策转型，将逐渐增加金融资产在配置中的重要性。美联储政策退出，支持美元升值，新兴市场股市面临调整压力。未来部分与中国出口、房地产关联度较高的资产很可能成为减值资产，部分新兴市场国家本币贬值和债务违约的风险增加。市场错误定价的资产、通胀和加息友好资产（大消费、金融、能源和部分房地产）、有创新赋能的资产，以及新兴行业如碳中和及新能源相关行业等，有机会成为增值资产。 ⚫ 核心假设风险：新冠疫情反复甚至恶化。以美国为主的通胀是暂时的或过渡性的，商品价格通胀向工资通胀传导幅度有限。中国房地产政策转型出现反复，为稳增长计，转型政策落地推迟，为缓解信用紧缩风险推出新的宽松政策。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 [TABLE_TITLE] ................................................................................................................... 1 一、“过热”还是“类滞胀”？ .................................................................................................. 6 二、效率损失 ...................................................................................................................... 9 三、价格反馈 .................................................................................................................... 12 （一）工资通胀风险 ................................................................................................. 12 （二）利率反弹 ........................................................................................................ 15 （三）汇率分化 ........................................................................................................ 17 四、紧信用环境 ................................................................................................................ 18 五、估值得失与机会 ......................................................................................................... 22 （一）资产结构新趋势 ............................................................................................. 22 （二）紧信用下的资产配置 ...................................................................................... 24 （三）估值得失与减值资产 .............................................................................