固定收益月报：在不确定性中寻找确定性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 在不确定性中寻找确定性 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 华泰证券 2022 年度投资峰会 2021 年 10 月 28 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 今年的三、四季度是“削山排雷”的关键时期，四季度到明年上半年中国经济将从滞胀轮动到衰退象限。流动性层面，国内居民资产再配置的浪潮进行中，但美联储 QE 退出前夕，加上行业政策可能引发北上资金扰动。股市看似开始交易“衰退”逻辑，主题性机会更加聚焦，需要用中期视野应对短期迷茫。债市面临的中期宏观环境偏有利，短期存在供给等扰动，十年国债3%位置上赔率改善，博弈小机会，关注二级资本债票息、国企产业债适度拉长久期机会。大宗商品沿供需逻辑寻找机会，关注多油空铜等对冲策略。 市场主题：在不确定性中寻找确定性 四季度市场面临诸多不确定性：1、保供与碳减排的再平衡，决定宏观“滞胀”特征能否缓解；2、房地产对总需求的拖累仍存不确定性；3、美联储11 月或将缩减 QE，但国内理财整改、“房住不炒”等导致居民资产再配置趋势仍在；4、房地产、保供、财政、货币四大政策的摆布；5、机构四季度换仓布局等行为或导致市场轮动加快。我们建议以中长期板块深入研究应对快速轮动，重视估值支撑。重点关注新能源及清洁能源、电网改造与储能、硬科技、军工等。关注中资美元债中的“错杀品种”，关注政策微调中的银行股等小机会，以及产业链修复过程中的汽车等。 估值与相对价值：长期重估，短期平衡 中长期视角看，理财净值化+房地产去金融化使得资本市场面临的机会成本明显降低，有助于股债的价值重估。短期视角看，股债相对价值处于中性水平。股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注，中小市值估值相对占优。需要以中国版 ESG 视角理解市场的估值逻辑重构，不能简单应用均值回归思维。利率债赔率有所改善，信用利差仍处于历史低位，利率相对性价比不弱于信用。美债近期逐渐 price in 缩减 QE，中美利差小幅收窄，但仍处于历史高位。摊余成本法理财整改影响正在减弱，银行二级资本债配置价值初现。 资产配置研判：市场在交易“衰退”？ 多重冲击下，直到明年上半年我国经济增速或都仍有下行压力，处于滞胀-衰退象限，各类资产回报表现或相对有限，放低期待寻找结构性机会。股市层面用板块中期角度深入研究应对短期不确定性，关注新能源、硬科技等主流赛道、对经济下行不敏感的军工、新基建、核电等。债市随着十年国债收益率接近 3%，赔率好转，胜率还不高但有博弈机会。城投债不过度下沉，国企产业债适度拉长久期，关注中资美元债暴跌中的错杀机会。人民币汇率不具备贬值基础，双向波动概率大。黄金和供需格局不好的商品趋弱概率较高，可关注多油（需求恢复较快）空铜（与国内经济高相关）交易等。 风险提示：疫情超预期冲击；国内外通胀加剧；政策取向及力度。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：在不确定性中寻找确定性 ........................................................................................................................... 4 10 月，股债维持震荡，商品主题词是保供，美股最弱 .................................................................................. 4 市场主题：在不确定性中寻找确定性 .................................................................................................................... 4 估值与相对价值：长期重估，短期平衡 ........................................................................................................................ 6 大类资产：股市板块分化持续，信用利差处于历史低位 ............................................................................... 6 股债性价比：相对价值处于中性水平 ............................................................................................................ 6 股票：整体仍可接受，估值分化明显 ............................................................................................................ 7 债券：利率债赔率改善，中美利差快速收窄 ................................................................................................. 8 资产配置：市场在交易“衰退”？ ............................................................................................................................. 11 股票：以中期视野应对短期迷茫 ......................................................................................................................... 12 债券：3%和 4%是分水岭 .................................................................................................................................... 12 转债：调仓位也调风格 ........................................................................................................................................