银行业流动性周报：低波动的DR001与高企的回购杠杆

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 28 日 行业研究 低波动的 DR001 与高企的回购杠杆 ——流动性周报（2021.11.22-2021.11.28） 银行业 今年隔夜利率“稳定如一”的逻辑。观察今年 3 月份以来的 DR001 运行情况，在没有隔夜利率参考锚的情况下，DR001 的运行，实际上形成了以 1.6%为下限、2.2%为上限的“隐性走廊”机制，而该机制得以维系，与央行锚定“价”、放弃“量”的调控行为和对大型融出机构精确指导有关。即，央行可以通过公开市场操作和“窗口指导”的方式，引导大行控制资金融出规模，即当隔夜利率突破 2.2%时，大行可适度增加资金融出量，而当隔夜利率跌破 1.6%时，大行可适度减少资金融出量，通过央行“精准引导”，可实现对隔夜利率波动性的有效控制。 除此之外，隔夜利率波动性下降，也与今年春节后流动性较为充裕（特别是外汇信用派生渠道、再贷款的“提频增量”）、市场对央行维护货币市场利率稳定的预期较为乐观有关。 隔夜利率低波动下，回购杠杆率显著提升。10 月份以来，R001 成交量从底部快速回升，并于 11 月份趋势性突破 4 万亿规模，这背后的驱动因素有二： 一是债券市场利率经过调整后性价比开始凸显。Q3 金融统计数据发布会打消了市场对于降准的预期，使得 10Y 国债收益率大幅反弹至 3%以上。叠加经济的下行压力加大，刺激了机构做多情绪并逐步形成了较强的“单边预期”。 二是央行 OMO 放量操作，流动性环境持续宽松。央行更倾向于通过短端资金投放，稳定流动性，“以时间换空间”为明年储备政策子弹。数据显示：OMO存量余额一度上行至 1 万亿规模，截至 11 月 26 日仍有 4000 亿。 因此，债券资产性价比的回升、流动性环境宽松、市场对央行维持利率稳定的预期较为一致，叠加部分广义基金年末存在冲业绩、冲排名的诉求，会进一步刺激机构加杠杆行为，导致 R001 成交量持续位于 4 万亿以上。 后续如何看？ 从货币政策角度看，宏观经济再度承压、融资需求走弱、房地产销售和投资疲软、地产风险发酵引致上下游供应链债务风险加大背景下，经济基本面恶化导致货币政策并不具备收紧的条件，短期内央行更倾向于通过“短钱”投放维稳流动性，重点做好今冬明春进行跨周期调节。货币政策再度宽松可能落在 1Q。 从利率运行规律来看，今年 11 月以来 DR001 均值为 2%左右，运行稳定且具有延续性，央行构造的“隐性利率走廊”也起到了较好保护作用，在回购市场杠杆持续高企情况下，若资金面出现边际收敛，会对资金利率形成一定向上挤压，但料幅度不会太大。料后续央行不会出现类似于今年 1 月中下旬较为克制的货币投放操作，回购市场风险相对可控。对于过度加杠杆的机构而言，也要适度控制资产负债期限错配行为，避免出现较为激进的“以短搏长”交易策略。 总体来看，在 R001 成交量持续高位运行、机构加杠杆情绪较为浓厚、江浙沪地区疫情再度零散性出现、新冠变种毒株出现导致避险情绪升温以及市场对流动性宽松预期较为乐观背景下，利率会表现为对利空因素的“钝化”，以及对利多“传言”的敏感，并阶段性呈现出“易下难上”的特点。而回购杠杆率高企对债市的冲击，会被“隐性利率走廊”机制进行“稀释”，若资金面在后续出现边际收敛，利率不排除阶段性回调，但幅度可控。 风险分析：“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力加大。 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：刘杰 010-56518032 liujie9@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 碳减排支持工具适宜“小火慢炖”——流动性周报（2021.11.15-2021.11.21） 当 R001 成交量突破 4.5 万亿——流动性周报（2021.11.08-2021.11.14） 银行配债的 EVA 临界点在哪？——流动性周报（2021.11.01-2021.11.07） NCD 净融资：一个观测“宽信用”的有效指标——流动性周报（2021.10.25-2021.10.31） “长钱”与“短钱”的信号意义——流动性周报（2021.10.18-2021.10.24） 9 月 社 融 增 速 有 望 触 底 —— 流 动 性 周 报（2021.09.27-2021.10.10） 如何理解“推动 SLF 操作方式改革”——流动性周报（2021.9.20-2021.9.26） 年 内 降 准 窗 口 或 已 关 闭 — — 流 动 性 周 报（2021.9.13-2021.9.19） 9 月 MLF 或量稳价平，NCD 维持横盘格局——流动性周报（2021.9.6-2021.9.12） 社融增速触底“正在路上”——流动性周报（2021.8.30-2021.9.5） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 为何今年隔夜利率波动如此低？ 今年 3 月份以来，市场流动性大体保持合理充裕态势，隔夜利率波动性明显降低。数据显示：2021 年 3-11 月份 DR001 标准差为 0.2%，2019-2020 年则基本维持在 0.5%上下。此外，R001-DR001 利差显著收窄，2021 年 3-11 月份利差均值为 5.43bp，低于 2019 年 6.23bp 和 2020 年 8.18bp 水平，反映出银行与非银机构之间的流动性分层效应也得到改善。为什么会出现这种情况？ 图 1：今年 3 月份至今 DR001 波动率显著降低 图 2：今年 3 月份至今 DR001 标准差与（R001-DR001）均值均较前两年显著下降 资料来源：Wind，光大证券研究所整理。该指标为 DR001 的 7 天移动平均值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.1、 五点原因导致隔夜利率“上蹿下跳” 首先我们要了解，过往数年隔夜利率为何总是“上蹿下跳”？总结起来，主要有以下五个方面原因： 一是隔夜利率缺乏明确的参考锚。对比 DR007 与 DR001 的运行情况看，7天利率的波动性相对更低。一方面，央行有 7 天 OMO 工具，可以作为 7 天利率的参考锚，若一家报价机构报价大幅偏离 7 天 OMO 的利率，可能会受到央行本地分支机构的窗口指导。不同的是，隔夜利率并没有明确的参考锚，使得其稳定性弱于 7 天利率。 二是交易拥挤度得到改善。经过 2017-2018 年上半年“紧货币+强监管”的洗礼，金融机构杠杆率较前期明显下降，特别是“资管新规”、“302 号文”等政策的出台，对金融机构回购交易形成了约束，同业敞口较此前收窄，交易拥挤得到改善。在资金面趋于宽松时期，机构融入需求较低，导致利率易出现大幅下行。 三是“黑