债市启明系列：人民币汇率为何突破6.4？对股债有何影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 人民币汇率为何突破 6.4？对股债有何影响？ 债市启明系列｜2021.10.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 10 月以来美元指数中枢升至 94 以上，在此背景下人民币逆势走强，并一度突破6.4。究其原因，我们认为一方面源于我国持续强劲的出口表现、中美关系有所缓和以及境内美元流动性较为充裕，另一方面美国国内非农数据表现疲弱、全球美元流动性泛滥、欧洲主要经济体的加息预期上升等因素导致美元指数缺乏持续上涨动能，美元承压。在股汇联动效应下，权益等风险资产或受益于短期内人民币强劲导致的投资者风险偏好提升。而对于债券市场，四季度债市或面临进一步调整的风险，在中美利差维持震荡的行情下，债市受到汇率的影响则相对中性。 ▍人民币汇率与美元指数走势近期出现脱离。人民币汇率和美元指数走势脱离并非个例。今年 1-3 月，在美国就业数据改善，同时资本流入对人民币需求形成支撑的背景下，人民币汇率和美元指数就曾出现脱离，即美元指数走强，而同期人民币则平稳运行。9 月中旬后，人民币汇率与美元指数走势再度出现脱离，在美元指数整体上涨背景下人民币汇率强势突破 6.4。 ▍人民币汇率为何突破 6.4？（1）强劲出口表现是主因。近几个月来我国出口均超市场预期，贸易顺差规模增长为人民币形成支撑。同时在亮眼的出口表现下，结售汇顺差也在一定程度上印证了人民币持续流入。此外，中美关系缓和以及中国继续深度参与国际贸易一方面提振了投资者的信心和市场风险偏好，进而提高人民币资产的吸引力，另一方面也提升了我国后续的出口预期；（2）美元指数疲弱，美元承压。从经济基本面看，美国非农数据再爆冷，同时美国通胀水平传导至下游，整体通胀压力也大于中国。从流动性来看，无论是境内的美元还是全球美元均呈现流动性泛滥，同时欧盟和英国等经济体存在潜在的收紧预期。综合以上因素，美元指数上行动能被削弱，美元承受一定的压力。 ▍当前人民币表现强劲如何影响资产价格？股汇联动效应下，短期内的人民币强劲有助于提高投资者风险偏好，利好权益类风险资产。对于债市而言，尽管历史上存在“股债汇”三牛局面，但当前国内通胀形势对货币政策宽松形成一定制约，“股债汇”三牛的形成条件并不具备。四季度债市或面临进一步调整的风险，债市逆风叠加中美利差维持震荡行情，债市受到汇率的影响则相对中性。 ▍总结。今年 9 月中旬以来人民币汇率与美元指数走势再度出现脱离，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破 6.4。我们认为此次人民币快速走强可从中国外贸表现强劲、美国非农就业连续两月呈现疲软、美国较中国而言更为全方位的通胀压力以及欧美货币政策或先后收紧四个主要方面解释。就大类资产而言，短期内人民币的强劲有利于提高投资者的风险偏好，进而利好权益类风险资产；对于债市而言，四季度债市或面临进一步调整的风险，债市逆风叠加中美利差维持震荡行情，债市受到汇率的影响则相对中性。 债市启明系列｜2021.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 10 月以来美元指数中枢升至 94 以上，在此背景下人民币逆势走强，并一度突破 6.4。究其原因，我们认为一方面源于我国持续强劲的出口表现、中美关系有所缓和以及充裕的境内美元流动性，另一方面美国国内非农数据表现疲弱、全球美元流动性泛滥、欧洲主要经济体的加息预期等因素导致美元指数缺乏持续上涨动能，美元承压。在股汇联动效应下，权益等风险资产或受益于短期人民币强劲表现导致的投资者风险偏好提升。而对于债券市场，四季度债市或面临进一步调整的风险，在中美利差维持震荡的行情下，债市受到汇率的影响则相对中性。 ▍ 人民币汇率与美元指数走势近期出现脱离 人民币汇率和美元指数走势脱离并非个例。今年 1-3 月，在美国就业数据改善，同时资本流入对人民币需求形成支撑的背景下，人民币汇率和美元指数就曾出现脱离，即美元指数走强，从 1 月 6 日的 89.42 上行至 3 月 8 日的 92.41，而同期人民币则在 6.44-6.50区间内平稳运行。随后的时间里（3 月-9 月初），无论是美元对人民币的即期汇率还是美元指数都表现出相对一致的走势。 9 月中旬后，人民币汇率与美元指数走势再度出现脱离，在美元指数整体上涨背景下人民币强势突破 6.4。具体来看，美元兑人民币的即期汇率从 6.435（9 月 15 日数据）一路下行至 6.3998（10 月 19 日数据），为 6 月 23 日以来的最低水平。同时期内，美元指数则从 92.49 升至 93.78。十月初美元指数一度突破 94，但随着英国央行行长 Andrew Bailey释放鹰派信号后，美元指数重新跌回 94 以内。 图 1：9 月中旬后，人民币汇率与美元指数出现分歧，人民币大幅走强，美元指数小幅回落（1973 年 3 月=100） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 人民币汇率为何突破 6.4？ 强劲的出口是主要推动力 近几个月来我国出口均超市场预期，贸易顺差规模增长为人民币形成支撑。在制造业PMI 逐步回落、经济增速面临压力下，8 月和 9 月的出口延续强劲表现，两年复合增速分88.0089.0090.0091.0092.0093.0094.0095.006.35006.45006.55006.6500即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）nMrPpQsMtPrPrNmOtNwOuN7NdNaQnPnNsQnMfQoPpPlOsQqR6MpOsPNZrMsRMYrQqN 债市启明系列｜2021.10.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 别达到了 17%和 18.4%。在出口大超预期、进口保持相对平稳的情况下，9 月贸易差额录得 667.6 亿美元，环比增加 114.2 亿美元，且两年复合增速持续高增，对人民币汇率形成支撑。 图 2：强劲的出口表现为人民币汇率提供支撑（亿美元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：近两个月贸易顺差处于历史高位（亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 中美关系缓和以及中国继续深度参与国际贸易一方面提振了投资者的信心和市场风险偏好，进而提高人民币资产的吸引力，另一方面也提升了我国后续的出口预期。除了外贸数据的亮眼表现，近期中美关系缓和以及其他一些对我国外贸有所利好的事件都间接驱动了人民币的强势。一方面，10 月 5 日美国贸易代表办公室（USTR）正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就 549 项产品排除清单对外征求意见。根据我们在《债市启明系列 20211015—为何不应对出口过度悲观》中的测算，若在今年年底逐步达成一致开始启动豁免，或在明年可以额外贡献 300 亿美元左右的出口金额，对全年出口增速向上拉动 0.9 个百分点。同时中美贸易关系的缓和对于投资者风险偏好无疑是一种提振，进而有助于提高人民币资产的吸引力，增强人民币需求。另一方面，近期举办的广交会等，都表明我