债市启明系列：全球货币政策转向，明年美国会加息吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球货币政策转向，明年美国会加息吗？ 债市启明系列｜2021.10.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 随着新冠疫情管控的常态化和全球通胀压力升温，全球货币政策收紧在即。在对美联储上一轮 Taper 和加息原因分析后，我们预计美联储或将在 2021 年 11 月开始Taper，并在 2022 年 6 月完成。不排除在 2022 年底，甚至是四季度首次加息。在货币政策紧缩周期下，预计美债利率可能在明年呈现平底的“V”型走势。 ▍随着新冠疫情管控的常态化和全球通胀压力升温，全球货币政策收紧在即。全球主要国家央行货币政策有收紧的趋势，疫情以来极度宽松的宽松流动性状况或将结束。9 月，美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行均释放鹰派信号；而以巴西央行为代表的新兴经济体央行也完成了自 3 月以来的第五次加息；9 月 23 日，挪威成为疫情后首个加息的主要发达国家；10 月 6 日，新西兰央行上调基准利率以遏制通胀。此外，巴基斯坦、匈牙利、巴拉圭等国家也都相继提高了基准利率。 ▍美联储上一轮 Taper 和加息的原因：回顾上一轮 Taper，就业市场的持续改善以及美联储对于就业市场和经济持续增长的预期是 Taper 开始的关键，而通胀并未起到显著作用。回顾上一轮加息，其核心原因在于三个方面：第一是美联储预期美国经济增长、就业修复将持续，同时通胀水平将企稳回升；第二是美联储考虑政策对经济结果影响的时滞，防止政策突然收紧，扰乱经济活动；第三是美联储维护金融稳定，防止持续非正常零利率和低利率带来的金融风险。 ▍明年美国货币政策走势展望：2022 年年中完成 Taper，不排除在年底，甚至是四季度首次加息。在 Taper 方面，我们预计 Taper 或将于 11 月中旬正式开启，在节奏上，美联储或将每月缩减 150 亿美元购债规模，至 2022 年 6 月结束。在加息方面，我们预期首次加息可能将于 2022 年底，甚至 2022 年四季度到来，原因包括：（1）美联储需要考虑政策时滞以及防范金融失衡风险；（2）FOMC 明年换届后，票委预计更偏鹰派；（3）美联储最为关心的通胀预期不断上升，市场对于加息的预期也有所提前。 ▍在货币政策紧缩周期下，预计美债利率可能在明年呈现平底的“V”型走势。具体而言，美债利率走势主要分为三个阶段，预计分别是：（1）2021 年 11 月至 2022年 6 月，Taper 实施到 Taper 完成阶段，该时期美债利率大体处于下行趋势；（2）2022 年 6 月至 2022 年四季度，Taper 完成到加息之前阶段，该时期美债利率大体处于震荡略下行趋势；（3）2022 年四季度，加息开始阶段，该时期美债利率或将呈现上行趋势，不过具体是否重回上行仍取决于届时美国经济情况和实际利率的变化。 债市启明系列｜2021.10.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 全球货币政策收紧在即 随着新冠疫情管控的常态化和全球通胀压力升温，全球货币政策收紧在即。全球主要国家央行货币政策有收紧的趋势，疫情以来极度宽松的宽松流动性状况或将结束。9 月，美联储、英国央行、欧洲央行和加拿大央行均释放鹰派信号；而以巴西央行为代表的新兴经济体央行也完成了自 3 月以来的第五次加息；9 月 23 日，挪威成为疫情后首个加息的主要发达国家；10 月 6 日，新西兰央行上调基准利率以遏制通胀。此外，巴基斯坦、匈牙利、巴拉圭等国家也都相继提高了基准利率。 美联储方面，随着美国经济复苏以及通胀持续超预期，美联储预计将于年内开始Taper。8 月 Jackson Hole 会议中鲍威尔提到将于年内 Taper，但对加息、Delta 毒株以及金融环境做出了鸽派表述。在 9 月 FOMC 会议中，鲍威尔由鸽转鹰，明确提出最早在 11月开始缩减购债，到 2022 年年中左右结束。随着美国经济复苏以及“暂时性”通胀观点遭到质疑，美国大概率将于 11 月或 12 月缩减资产购买计划，同时加息预期也不断提前。 英国央行方面，随着美联储货币政策开始转向，英国央行也放出鹰派信号。9 月 23日，英国央行公布了货币政策委员会会议决议和纪要，尽管会议维持基准利率和购债规模不变，但是会议纪要显示，有两名官员（Dave Ramsden 和 Michael Saunders）呼吁尽快缩减购债规模。同时，英国央行 9 月还表示，预计第四季度通胀率将超过 4%，是其目标的两倍多。此外，英国央行货币政策委员会委员 Saunders 表示，随着英国经济的通胀压力加大，要为“大幅提前”的加息做好准备。 欧洲央行方面，决定温和放缓购债步伐。9 月欧洲疫情已有所缓和，且继中美之后，欧洲经济基本恢复至疫情前水平，通胀风险逐渐显露。9 月欧洲央行议息会议上，其态度边际转鹰，声明表示，综合考虑了市场流动性和经济的通胀前景后，决定相对前两个季度温和地放缓抗疫紧急购买计划（PEPP）的购债步伐。虽然这仅是购债速度发生变化，但也为后续政策的收紧奠定了基础，预计欧央行可能会在明年初开始退出 PEPP。 此外，挪威央行成为新冠疫情爆发后首个加息的主要发达国家央行，9 月 23 日，挪威央行宣布，由于经济活动已经高于疫情前水平，同时为防止金融失衡加剧，决定将基准利率由 0 上调 25bps 至 0.25%。新西兰央行在 10 月 6 日将基准利率上调 25bps 以遏制通胀，并暗示未来将进一步加息。加拿大央行则可能与其他央行不同，选择先加息后减少资产购买规模。新兴经济体方面，巴西央行已连续五次加息，预计将再度加息。 表 1：近期全球各国央行货币政策收紧的变化 各国央行 近期货币政策变化 美联储 8 月 Jackson Hole 会议上，美联储主席提到年内可能 Taper，对加息、Delta 毒株以及金融环境做出了鸽派表述。 9 月 FOMC 议息会议，美联储主席鲍威尔表示：“Taper 在通货膨胀方面已经取得了实质性进展；就自己和许多 FOMC成员而言，就业问题取得了实质性进展；现在是缩减资产购买的时候了，如果经济走势继续与预期一致，可以很容易地在下次会议上采取紧缩措施，缩减购债规模可能在明年年中左右结束。”在会议后的记者会上，鲍威尔表示缩债过程可能最早在 11 月开始，到 2022 年年中左右结束。 欧洲央行 9 月议息会议声明中表示，欧央行综合考虑了市场的流动性状况和经济的通胀前景，决定相对前两个季度温和放缓针对疫情的紧急资产购买计划 PEPP 的购债步伐，欧央行维持 PEPP 总规模 1.85 万亿不变，并承诺继续购买至少持续至明年 3 月，之后将取决于疫情和疫苗的进展。 英国央行 在 9 月议息会议后，（1）有两名官员（Dave Ramsden 和 Michael Saunders）呼吁尽快缩减购债规模，即维持购pOoQsNoQrNoQqMnPqOvNuN9PdN7NoMmMtRnMkPmNpPiNn