贵州茅台更新报告：营销改革或加速落地，期待2022年超预期表现

http://research.stocke.com.cn 1/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 更新报告 贵州茅台 (600519) 报告日期：2021 年 11 月 22 日 营销改革或加速落地，期待 2022 年超预期表现 ──贵州茅台更新报告 公司研究类模板 分析师：马莉 执业证书编号：S1230520070002 联系人：张潇倩 执业证书编号：S1230520090001 zhangxiaoqian@stocke.com.cn； 摘要 贵州茅台量、价、营销改革方面三大预期差，赋予其 2022 年业绩超预期可能性。 主要内容 ❑ 背景：市场对贵州茅台营销改革预期不断增强。基于：1）公司在股东大会上提及： “改革的方向：市场化和法制化”；2）近期贵州茅台取消非标产品拆箱政策。市场对贵州茅台后续取消茅台酒拆箱政策及其他营销改革加速落地预期不断增强。 ❑ 1499 元指导价、经销商配额分配、直营渠道占比为重要观测指标。目前市场普遍认为贵州茅台批价、出厂价、直营及非标占比提升情况为重要观测指标，而我们认为茅台官方指导价、经销商配额分配及传统经销商占比为重要观测指标，主要原因为： 1）政策延续性方面：营销改革目标具备持续性，故可期。考虑到管控市场价格为公司自始至终的目标主线（采取过的方式如：通过智慧茅台建设加强数字化能力、通过拆箱销售以希管控批价、提升直营渠道占比以增加平价茅台酒供应、加大市场监察力度等），营销改革目标延续性强，在新任董事长带领下，公司或针对茅台零售价、经销商配额分配、直营渠道占比等方面进行系列营销改革，旨在管控价格、完善渠道结构、增厚利润。 2）指导价方面：未来公司营销改革方向之一或为提升指导价。目前传统经销商渠道出厂价为 969 元，而在部分直营渠道中出厂价为 1399 元，在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下，未来公司营销改革方向之一或为提升指导价：一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升（突破 1499 元） ，从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的，另一方面，也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。另外，由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响，仅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批价仅为常规观测指标，不应过于看重； 3）渠道方面：未来公司营销改革另一方向为渠道层面改革。渠道层面改革或可分为两方面： 第一，直营渠道方面——提升直营渠道占比为大趋势。公司或可延续提升直营渠道占比以增加平价茅台酒投放量、稳定市场价格、增厚业绩； 第二，经销商茅台酒配额分配方面——公司或可调整经销商配额售卖渠道。我们认为贵州茅台或可通过将经销商现有部分配额转至智慧茅台渠道完成（出厂价及终端售价均固定，经销商可从中赚可控的渠道利润，同时智慧茅台平台抽成），主因：1）此前曾有先例。在“智慧茅台”建设之初、茅台云商全面上线之时，公司曾要求经销商 30%合同量在云商渠道完成（2017 年 9 月），并下发通知，12 月 31日前未超过 30%的云商网点将按比例扣减 2018 年茅台酒合同计划，9 月 30 日前尚未开通云商网点的经销单位将暂停业务办理，暂缓 2018 年合同签订；2017 年底公司正式提出 “智慧茅台”建设概念后，公司先后与京东、浪潮软件项目组、华为等机构签订合作协议；2020 年茅台集团提出“智慧茅台建设将按照五年三步走，实现“135”建设目标”，其中 2020-2021 年将开展“2+4”信息化重点工程建设（“2”就是茅台云和茅台大数据,形成数据传输、存储、治理能力；“4”就是营销及终端,[table_invest 评级 买入 上次评级 买入 当前价格 1909.00 单季度业绩 元/股 4Q/2020 10.25 1Q/2021 11.11 2Q/2021 8.52 3Q/2021 10.04 公司简介 贵州茅台白酒行业龙头企业，其中飞天茅台为公司主要大单品。 相关报告 《贵州茅台 2021Q3 业绩点评：夯实基础，来年有望提速发展（20211024）》 《贵州茅台 2021H1 业绩点评：符 合 预 期 ， 行 稳 致 远（20210730）》 《贵州茅台 2021Q1 业绩点评：收入表现符合预期，基础夯实稳发展》（20210427） 《贵州茅台 20 年业绩点评：渠道改革效果显著，21 年业绩目标设置理性》（20210330） 《贵州茅台 20Q4 业绩点评：贵州茅台将加大直营投放，全年目标完成概率大》（20201122） （20200728） 证券研究报告 行业公司研究|食品饮料| [table_page] 贵州茅台 (600519)更新报告 http://research.stocke.com.cn 2/5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 产供销协同,酒库安消一体化,资产管理等重点问题进行信息化建设和业务赋能）；2）当前将经销商茅台酒配额放至智慧茅台销售具备一定可行性。在“智慧茅台”工程下，当前茅台在数字化方面更具竞争力，此时若部分经销商茅台酒配额在智慧茅台渠道完成，而经销商承担更多的服务职能，将利于进一步管控渠道价格、增厚公司业绩。 表 1：“智慧茅台”项目建设进展及原智慧茅台发展历程 资料来源：Wind，浙商证券研究所整理 总结来看，整体渠道改革进度及力度均或超预期。我们看好明年公司渠道改革落地速度及力度，若未来公司能在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提升，则批价过高、吨价增速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。综合来看，我们认为 1499 元指导价、经销商配额分配、直营渠道占比为当前重要观测指标。 ❑ 贵州茅台三大预期差，赋予其 2022 年业绩超预期可能性。当前市场普遍认为贵州茅台业绩增速过于平稳，难有预期差；我们认为贵州茅台仍存三大预期差： 第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约 3.6 万吨，十四五末预计或 5 万吨，2022 年往回溯的 4 年为茅台酒基酒产量大年，预计 2022 年茅台酒量增或超预期； 第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），同时更多营销改革亦或利于增厚业绩。 第三，营销改革力度及速度或超预期。预计新任董事长将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措（具体或落地方案已在上文中进行了阐述），催化时点有望在明年年初。 ❑ 短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为 2650-2800 元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除、非标拆箱政策取消带来的批价波动逐步减小，预计21Q4 茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：20 年茅台王子酒销售额已超过 40 亿项目用途启动时间具体内容2015年茅台物联网云商，简称茅台云商，是为茅台集团、经销商、专卖店、消费者搭建的一个线上线下融合，依托物联网、地图定位，支持B2B、B2