宏观周报：中美元首视频会晤，市场开始定价取消关税了吗？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观周报 宏观周报 20211114 [Table_Main] 中美元首视频会晤，市场开始定价取消关税了吗？  中美元首即将于 2021 年 11 月 16 日上午举行视频会晤，这也是拜登就任以来的首次中美元首峰会。虽然本次峰会交谈的内容并不仅限于经贸领域，但随着 10月以来中美经贸官方代表在不同场合都谈及关税问题，市场对于本次元首会晤的一大关注点，无疑是中美双方重启贸易谈判和讨论取消前期互征关税的可能性（表 1）。而正如我们此前的报告所述，这种可能性自拜登政府上任以来是在不断加大的。  事实上，随着中美元首视频会晤的临近，美国金融市场已经开始 price in中美取消关税。如图 1 所示，如果选取在此前对中美关税敏感的美股上市公司（如英伟达、美光科技、卡特彼勒等），则 10 月以来由这些上市股价构成的指数（这里称之为美股关税输家篮子）显著跑赢了标普 500 指数，可见美股对于中美取消关税预期的升温。相比之下，A 股市场对于中美取消关税的预期并不强烈，从机械、轻工、纺服这些主要的中美关税受损行业来看，其 10 月以来相对大盘的超额收益并不明显。  为什么美国金融市场对于中美关税取消的预期更为强烈呢？我们认为主要有如下两点原因：  一是当前中国工业部门的通胀正在向美国传导，增加了美国国内本已严重的通胀压力。如图 2 所示，历史上美国自中国进口价格与中国的 PPI 具有明显的正相关性，并且在金融危机后，前者在回升上往往滞后于后者。这表明相对于中国国内消费品，中国的企业对于美国出口商品具有更强的定价能力，即当国内原材料和中间品的成本上升时，会通过提高出口价格转嫁给美国消费者。因此，在美国通胀愈演愈烈的当前，美国金融市场对于取消关税以缓解输入性通胀压力的诉求更为强烈。  二是中美互加关税以来，美国消费者的损失远高于中国消费者。根据彼得森国际经济研究所的统计，当前美国进口中国产品平均的关税税率为19.3%，较互征关税前的 3.1%上升了 16.2 个百分点；而中国进口美国产品平均的关税税率虽然高达 20.7%，较互征关税前的 8%仅上升了 12.7 个百分点（图 3）。因此，虽然中国互征关税的过程是争锋相对，但事后来看，鉴于美国对华贸易逆差的扩大，美国消费者遭受的损失明显高于中国。  当然，中国对于取消关税并非没有诉求。我们此前的报告研究表明，中美取消互征关税将显著缓解 2022 年中国经济稳增长的压力，分阶段取消关税对 2022 年中国 GDP 增速的影响在 0.3 到 1 个百分点之间。因此，如果此次元首会晤能够释放关税取消的信号，无疑将提升 A 股的风险偏好。  未来若中美逐步取消互征关税，A 股可能如何定价？  本文以 2018-2019 年中美关税升级时期 A 股各行业表现作为参考。2018 年3 月 23 日美方启动“301 调查”开启中美加征关税序幕，此后美方陆续宣布了 500 亿美元、2000 亿美元、3000 亿美元加征关税商品清单。在上述每一轮关税升级期间，除最后一次3000亿美元商品加征关税市场预期相对充分外，前四次 A 股各行业股价普遍下跌（图 4），其中 TMT 板块和钢铁产业链领跌（图 5）。例如，2018 年 3 月 23 日当天上证指数下跌 3.4%，其中通信（下跌 6.7%，下同）、计算机（-6.3%）、钢铁（-5.8%）、电子（-5.5%）、传媒（-5.3%）位列跌幅前五。  结合美国对华加征关税商品以机电设备、运输设备、钢铁等为主（图 6），我们预计若美国逐步取消对华进口商品加征关税，A 股前述领域（即TMT 板块、钢铁上下游行业、汽车等）最可能出现股价的“补涨”。  风险提示：会晤谈判未能就关税减免达成一致意见；疫情扩散超预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报 20211112：2022 年美国工资-通胀螺旋上升的风险有多大？》2021-11-12 2、《宏观月报 20211111：“滞胀”对居民消费有何影响？》2021-11-11 3、《宏观月报 20211110：通胀触顶后，我们如何走出“滞胀”？》2021-11-10 4、《宏观周报 20211108：碳减排支持工具如何破局滞胀？》2021-11-08 5、《宏观周报 20211107：“类滞胀”交易：中美金融市场有何不同？》2021-11-07 [Table_Author] 2021 年 11 月 14 日 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 表 1：2021 年 10 月至今中美双方在经贸问题的表态上多次涉及取消关税 日期 事件 2021 年 10 月 4 日 美国贸易代表戴琪在美国智库战略与国际研究中心发表演讲，首次阐述拜登政府对华贸易政策愿景。她说，美国计划与中方就中美第一阶段经贸协议落实情况、产业政策等问题展开坦率对话。 2021 年 10 月 9 日 国务院副总理刘鹤与美贸易代表戴琪举行视频通话。中方就取消加征关税和制裁进行了交涉，就中国经济发展模式、产业政策等问题阐明了立场。 2021 年 10 月 14 日 美国贸易代表办公室宣布，拟重新豁免 549 类中国进口商品的关税，将从 10 月 12 日到 12 月1 日咨询公众意见。 2021 年 10 月 26 日 国务院副总理刘鹤应约与美财政部长耶伦举行视频通话。中方表达了对美国取消加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题的关切。双方同意继续保持沟通。 2021 年 11 月 1 日 美财政部长耶伦在接受路透社采访时表示，中美之间最终可能会考虑以互惠的方式降低一些关税，降低关税可以压低通胀。 2021 年 11 月 13 日 外交部发言人华春莹宣布，经中美双方商定，国家主席习近平将于北京时间 11 月 16 日上午同美国总统拜登举行视频会晤，就中美关系和双方共同关心的问题交换意见。 数据来源：新华网、Bloomberg，东吴证券研究所 图 1：10 月以来，美股中对中美关税敏感的上市公司（关税输家）显著跑赢大盘 备注：美股关税输家篮子包括英伟达、美光科技、卡特彼勒、迪尔农用机械等 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 0.81.01.21.41.61.82.02.2201720182019202020212016年12月30日=1美股关税输家篮子（相对标普500指数）301调查500亿25%税率2000亿10%税率2000亿25%汇率3000亿10%汇率 3