首席宏评报告：美联储货币政策面临“三重挑战”

首席宏评报告 美联储货币政策面临“三重挑战” 首席宏观报告 宏观报告 海外宏观 2021 年 11 月 13 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  美联储于 2021 年 11 月正式宣布削减资产购买（Taper）。与历史相比，本轮美联储削减资产购买的节奏将更快。目前来看，美联储“转弯”的后半程将面临新的挑战。由于美国经济类滞胀形势仍未明显缓解，而美联储对于加息预期的引导明显不足，市场负面情绪正在上升。具体来看，近期市场或存三大“恐慌”，且这些情绪可能会持续数月。  一恐：误判通胀。今年上半年，美联储显著低估了今美国的通胀压力。美联储的“通胀暂时论”或许可以发挥引导市场预期的作用，但现阶段的市场不一定“买账”。首先，市场担心美联储仍在低估通胀压力。其次，市场认识到，美联储在“类滞胀”经济形势下，对通胀的调控能力更受约束。如果未来通胀和就业形势发展继续偏离，市场尚不清楚美联储政策究竟会偏向“滞”还是“胀”。最后，一旦通胀暂时论被实际数据所证伪，或官方态度发生变化，市场情绪容易发生剧烈波动，正如近期市场通胀预期上升、加息预期提前所反应的那样。  二恐：提早加息。2021 年 10 月以来，市场对于美联储加息的预期大幅提前。随着 Taper 的临近和启动，近期市场自然将瞄准“加息”。Taper 和加息的关系是微妙的。目前，美联储判断就业市场已经取得了“进一步实质性进展”，那也意味着它进一步靠近了加息所需的“最大就业”。同时，Taper 的节奏以及何时结束，将关系到美联储是否具备更早加息的灵活性。然而，目前美联储对于加息的引导非常有限。而一旦美联储选择加快Taper，这一举动可能释放美联储对通胀走势缺乏信心、希望提早加息的政策信号，届时市场波动风险将上升。  三恐：资产泡沫。在美联储“转弯”之际，市场很难不去审视资产价格高企的合理性。今年以来，美国标普 500 指数已经创下超 60 次收盘记录高位，累计涨幅达到 25%。美国高收益企业债价格处于历史高位，折射出市场的风险偏好依然居高不下。随着价格上涨，“畏高”情绪可能加剧市场波动。资产价格与美国经济基本面的短期背离，是风险的另一来源。2021年第三季度美国金融资产总额与 GDP 的比值跃升至 5.6 倍。美股市场对于经济前景仍有信心，而美债市场却在交易“滞胀”，二者对于美国经济的看法似乎出现矛盾。再者，美联储“加息”落地还将改变市场交易逻辑。美股方面，加息不仅涉及盈利重估，也将加剧回购成本，后者对美股价格构成更大威胁。美债方面，加息后的美债价格调整几成必然。地产方面，加息后美国贷款利率的上行也将抑制购房需求，为美国地产周期降温。 证券研究报告 首席宏观报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 5 美联储于 2021年 11月会议上正式宣布了削减资产购买（Taper）计划，这一时点与削减力度基本符合市场预期。会议声明称，美国经济已经取得了“进一步实质性进展”，11月晚些时候就会开始实施 Taper，力度是逐月减少 100亿美元国债和 50亿美元机构 MBS（抵押贷款支持证券）的购买。其他货币政策基本不变，包括维持联邦基金利率（0～0.25%）不变，维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。 至此，美联储“有惊无险”地走完了货币政策正常化之路的前半程。历史上，美联储政策正常化之路并没有那么顺利。2013 年的“ 紧缩恐慌”（Taper Tantrum）可谓殷鉴不远。时任美联储主席伯南克于 2013 年 5月 22日国会听证会上首提“Taper”，导致美债利率快速上行、美股受挫、美国金融环境骤然收紧，最终美联储在当年 12月才正式宣布于 2014 年 1月正式实施Taper。然而，本次美联储“吃一堑长一智”，进行了非常充分的预期引导。具体可将迈向 Taper 的过程分为几个阶段：不提 Taper（2021年 4 月及以前）、商议何时开始讨论 Taper（6月）、开始讨论 Taper（7月）、预告 Taper（9月）以及正式宣布 Taper（11 月）。从提到 Taper 到正式实施，也历经了近半年的时间，美国金融市场在此过程中整体表现平稳。 往后看，本轮美联储政策正常化路线图逐渐清晰，与历史相比，本轮美联储削减资产购买的节奏将更快。假设美联储未来削减资产购买的节奏基本不变，美联储将于 2022 年 5 月执行最后一次资产购买，正式结束本轮量化宽松（QE）。美 2019～2010年和 2014年美联储削减资产购买分别花费约 10个月和 12个月，而本次削减资产购买预计在 7个月之内完成。2011 年虽然购债计划很快暂停，但美联储配合实施了近一年的扭曲操作（OT），以压低长端国债利率。本轮削减资产购买结束后，若美联储于 2022 年内开始加息，则本次加息步调也快于历史（2014 年底美联储结束资产购买，时隔约 1 年，才于 2015年 12 月首次加息）。 图表1 本轮美联储 Taper 的斜率更陡，且加息或来得更早 资料来源：美联储, Wind,平安证券研究所 目前来看，美联储“转弯”的后半程将面临新的挑战。由于美国经济类滞胀形势仍未明显缓解，而美联储对于加息预期的引导明显不足，市场负面情绪正在上升。具体来看，近期市场或存三大“恐慌”，且这些情绪可能会持续数月：一恐，美联储持续误判通胀风险，明年美国通胀继续失控；二恐，美联储过早加息，超过美国经济的容忍区间；三恐，资产价格经不起货币政策收紧的考验，出现大幅调整甚至“崩塌”。 一恐：误判通胀 今年上半年，美联储显著低估了今美国的通胀压力。今年 3月，美联储对 2021 年美国个人消费支出指数（PCE）的预测中值为 2.4%。然而，美国 PCE 同比在 4月和 5月分别达到 3.6% 和 4%。6月议息会议中，美联储不得不上修 2021年美国PCE 同比至 3.4%，但后来通胀形势仍超预期。6 月以来，美国 PCE 同比在 4% 的基础上继续上升，9月的 4.4%创 2021 年新高。10月美国 CPI 同比达 6.2%再破前高，预计 PCE 同比增速也将继续攀升。数据预测偏差的背后，是美联储对于“通0.00.51.01.52.02.53.0(100)(50)050100150200200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%十亿美元千美联储资产:国债+MBS:月均值环比变化联邦基金目标利率(右)Taper