【平安固收】2025年6月机构行为思考：risk+on背景下需要关注什么？-平安证券

【平安固收】2025年6月机构行为思考：risk on背景下需要关注什么？证券研究报告平安证券研究所固定收益团队2025年 7月 29日请务必阅读正文后免责条款分析师：刘璐 S1060519060001 （证券投资咨询）邮箱：liulu979@pingan.com.cn分析师：郑子辰 S1060521090001（证券投资咨询）邮箱： ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn核心摘要 6月托管规模同比少增、增速回落，券种上主要是同业存单贡献，利率债同比多增。2025年6月，债券托管余额同比增速为14.9%，较5月微降0.3个百分点。当月新增托管规模为1.4万亿元，较上一年度同比少增1769亿元。券种上，利率债（国债+地方债+政金债）和金融债是同比多增的主要品种，尤其是政府债。今年政府债供给持续偏快，6月政府债维持同比多增，其中国债同比多增约2000亿元，地方债同比多增约2800亿元。同业存单明显少增、净供给转负，延续二季度以来的回落趋势，主要是基于流动性相对充裕&存单大量到期的背景。 分机构：除外资延续减持外，机构配债力度整体都不算弱。6月分机构来看，同比少增的主要是非法人产品，其次是外资和券商；而银行、保险等配置类机构维持同比多增。其中：（1）银行存贷差增速保持上行，债券投资维持同比多增，结构上偏好地方债；（2）险资一方面负债端维持充裕，在6月债市的牛市氛围下也加大了债市的配置力度，结构上主要增配地方债、信用债和金融债；（3）非法人产品尽管同比明显少增，但受去年手工补息的高基数影响，从绝对值配债力度实际不弱，反映出其负债端整体仍然相对充裕，减配存单，小牛市行情下增配国债和政金债这类活跃品种；（4）外资延续了5月的减持趋势，主要因为人民币对美元升值，外资机构套息收益下降；（5）券商增持1514亿元，同比少增529亿元，但配债绝对规模和季节性差异不大，在今年5月净减持后6月回补了部分债券仓位。 展望：关注权益走势和基金负债端的压力演化。从供给来看，7月券种结构上大概率延续6月情形，即政府债放量、同业存单维持缩量。但我们预计8-9月政府债净供给规模会回落，同比少增，届时债市的供给压力或有所缓解。机构方面：（1）银行：资产高增+负债充裕，预计银行配债维持较高水平。（2）保险：关注股市上涨是否会影响保险配置节奏。（3）广义资管户：理财负债端相对无虞，基金需要关注债市持续调整可能带来的赎回压力。 风险提示：货币政策转向，财政提前加码，机构超预期行为。6月债券新增托管规模1.4万亿元，较上一年度同比少增1769亿元 2025年6月，债券托管余额同比增速为14.9%，较5月微降0.3个百分点。当月新增托管规模为1.4万亿元，较上一年度同比少增1769亿元。25年6月债券托管量同比增速14.9%资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所30%5%10%15%20%25%01000020000300004000050000600002020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/102024/022024/062024/102025/022025/06当月新增余额（亿元）托管余额存量同比增速，右轴分券种：利率债同比多增，同业存单明显少增托管规模同比少增主要是同业存单贡献，利率债同比多增 6月利率债（国债+地方债+政金债）和金融债是同比多增的主要品种，同业存单明显少增。25年6月各券种新增托管量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所56966 6426 3112 107 2872 2193 (50)(145)13 (7199)2,001 2,780 1,387 103 442 1,182 287 748 17 -10,717 -12000-10000-8000-6000-4000-200002000400060008000国债地方政府债政策性金融债政府支持债券信用债金融债券可转可交债ABSREITs同业存单合计当月增量合计同比多增今年政府债供给持续偏快，6月政府债维持同比多增 今年政府债供给持续偏快，6月政府债维持同比多增。 具体来看，6月国债同比多增约2000亿元，地方债同比多增约2800亿元。 信用债同比多增约440亿元，融资保持相对稳定。国债月托管增量（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所6地方债月托管增量（亿元）-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-20000200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025公司信用类债券月托管增量（亿元）-8000-6000-4000-2000020004000600080001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025银行间流动性相对充裕，同业存单供给明显回落 6月同业存单净供给转负，延续二季度以来的回落趋势。（1） 6月存贷差（存款-贷款）增速上升，负债压力有所缓解；（2）央行通过OMO、MLF、买断逆等货币政策工具，净投放了约6560亿元流动性，银行也维持较大规模的资金净融出，侧面反映出银行体系不缺负债；（3）金融债6月同比多增了约1180亿元，补充了一部分银行长期负债。（4）6月是同业存单到期大月，到期规模约4.17万亿，是有史以来的最高水平。流动性相对充裕&存单大量到期，同业存单供给规模净减少。资料来源：wind，中债、上清所、上交所、深交所，中央人民银行，平安证券研究所7同业存单月托管增量（亿元）金融债月托管增量（亿元）-10000-5000050001000015000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025-500050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022202320242025分机构：除外资延续减持外，机构配债力度整体都不算弱配置类机构是配债主力，非法人产品配债规模明显少增 从投资者类型来看，同比少增的主要是非法人产品，其次是外资和券商；而银行、保险等配置类机构维持同比多增。25年6月银行、资管是配债主力，券商自营、境外机构减配（亿元）资料来源：中债、上清所、上交所、深交所，平安证券研究所2,645 -529 839 1,782 500 1,577 -6,604 -1,978 -8000-6000-4000-200002000400060008000商业银行券商公募基金保险其他其他金融机构非法人产品外资当月增量同比多增9配置盘：存贷差增速上升的背景下，银行配债资金维持充裕 商业银行债券投资同比多增2645亿元，考虑央行买断式逆回购净投放2000亿元后，银行6月债券投资实际同比多增4645亿元。 6月银行存贷差（存款-贷款）增速延续上升，支持银行