10月经济数据：隐藏的“压力”和政策的“动力”？

1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观月报 宏观月报 20211115 [Table_Main] 10 月经济数据：隐藏的“压力”和政策的“动力”？  在当前市场对于经济下行的一致性预期下，2021 年 10 月经济数据的主要关注点是这种下行风险是缓解还是加剧？虽然单月数据上出现了工业生产和消费的反弹，但正如下文的分析，这种回升的持续性是有限的。同时，由于房地产行业的持续降温正在向更多行业外溢，以及市场期待的基建投资可能要到 2022 年一季度反弹，2021年四季度的经济增长仍将处于一个探底的过程中。鉴于当前经济下行在需求放缓的同时叠加了供给的受限，“跨周期调节”下的政策应对很可能是先缓解供给再刺激需求，并且更趋于基建发力而非地产放松。这就意味着对于短期经济的下行将缺乏有效的政策对冲。因此，我们预计近几日房产股超额表现不可持续，未来政策托底的信号将更多体现在基建股相对大盘的回升上（图 1）。  2021 年 10 月工业生产低位反弹，但持续性有限。2021 年 10 月工业增加值同比从9 月的 3.1%回升至 3.5%，季调后的环比增速 0.39%则是 7 月以来的新高，明显好于市场预期。我们认为这种反弹的背后主要受如下两点因素的影响：一是上游缺煤限电的缓解带动电力和热力供应生产的回升，二是下游芯片短缺的缓解提振了汽车生产（图 2）。然而，近期房地产投资下行对工业生产的拖累也在显现，比如 10 月钢材和水泥的负增长进一步加剧，叠加北京冬奥会前对于钢企的限产不会放松，我们预计 2021 年四季度工业生产的同比增速仍将在低位运行。  制造业投资的改善主要集中于出口导向型行业。制造业投资单月同比增速自 7 月以来逐月改善，我们认为主要来自出口景气和价格上涨两方面因素支撑。一方面，下半年以来出口维持高度景气，出口导向型行业如通用设备、电气机械、专用设备、汽车制造业投资同比增速持续改善；另一方面，随着 10 月 PPI-CPI 剪刀差见顶，在CPI 温和回升、食品消费进一步改善预期下，食品制造业、农副食品加工制造业投资同比增速连续两个月快速提升（图 3）。  高周转模式难以为继，房地产投资全面降温。2021 年 10 月地产投资如预期继续降温，开发投资单月两年复合增速下降至-5.4%（2019-2021 年，下同），从分项看，除竣工面积同比降幅收窄外，其他主要面积指标均继续恶化（图 4）。尽管央行强调稳定地产融资，但由于预售资金监管收紧以及部分银行将按揭和竣工挂钩，地产行业传统高周转模式难以为继，房企被迫面临从预售制向现房销售转变，这一方面会导致地产行业被动去杠杆，另一方面也会迫使房企加快竣工、回笼资金（图 5、图 6）。从高频数据来看，由于按揭的增加，2021 年 11 月商品房销售可能有所改善（图 7），但新开工和施工依旧不容乐观。  专项债发行加速下基建投资开始企稳。随着 2021 年 9 月以来地方专项债发行的加速（图 8），10 月基建投资呈现出一定的企稳迹象，其中不含电力的基建投资两年复合增速由 2021 年 9 月的-1.8%回升至 0.9%，三个月来首次转正。鉴于 2021 年新增专项债额度有望在 11 月底前基本发行完毕，并且 2022 年的专项债额度有望在今年年底提前下达，参照以往基建投资发力滞后专项债密集发行约一个季度的经验（图 9），我们预计基建投资将在 2022 年一季度明显反弹。  可选消费改善超预期，价格因素对消费贡献提升。由于 2021 年 10 月以来疫情在北方多省扩散，市场普遍预期居民消费再度恶化。然而 10 月社零两年复合增速较上月明显改善，超出市场预期。我们认为有如下三个原因：（1）2021 年 10 月以来这一轮局部疫情影响程度有限。10 月以来疫情传播省份社零仅占全国的 6.7%（2020年），参考我们此前报告《“滞涨”对居民消费有何影响》，疫情传播省份的经济水平决定了其影响程度，因此此轮局部疫情影响相对有限。（2）可选消费品如通讯器材、化妆品、家电、服装同比增速较上月提升幅度较大（图 10），尤其通讯器材（即手机）销量大幅增加，我们认为主要受益于 9 月苹果召开新品发布会以及近期芯片紧缺缓解；此外随着汽车供给紧缺的缓解，汽车销售对社零拖累程度收窄（图 11）。（3）2021 年 10 月社零价格同比贡献提升（图 12），其中 PPI-CPI 传导较为通畅的燃料、汽车、建材产品销售价格同比贡献较高（图 13）。  风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报 20211114：中美元首视频会晤，市场开始定价取消关税了吗？》2021-11-14 2、《宏观周报 20211112：2022 年美国工资-通胀螺旋上升的风险有多大？》2021-11-12 3、《宏观月报 20211111：“滞胀”对居民消费有何影响？》2021-11-11 4、《宏观月报 20211110：通胀触顶后，我们如何走出“滞胀”？》2021-11-10 5、《宏观周报 20211108：碳减排支持工具如何破局滞胀？》2021-11-08 [Table_Author] 2021 年 11 月 15 日 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 1：近几日 A 股房地产板块的反弹不可持续，需关注基建板块反弹释放的稳增长信号 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 2：2021 年 10 月缺电限产和芯片短缺对工业生产的拖累有所缓解 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0.40.50.60.70.80.91.01.11.22020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102019年12月31日=1A股行业表现（相对大盘）：基础建设房地产-0.30-0.20-0.100.000.100.200.30医药非金属制造黑色冶炼通用设备电气机械专用设备有色冶炼橡胶和塑料运输设备金属制造纺织汽车农副食品加工化学原料和制品食品制造电力、热力供应计算机、通讯及电子设备%主要行业对10月工业增加值增速变化的拉动 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 3：2021 年 10 月制造业投资同比增速各行业表现 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 4：2021 年 10