药店行业深度报告：进入整合新时代，扩张＋深耕提升流量价值

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告医药生物 2018 年 07 月 10 日 行业进入整合新时代，扩张+深耕提升流量价值 看好——药店行业深度报告 相关研究 "给予确定性溢价，投资医药“流量入口”型公司-医药生物行业 2018 年下半年投资策略" 2018 年 7 月 6 日 "给予确定性溢价，投资医药“流量入口”型公司——医药生物行业 2018 年下半年投资策略（PPT）" 2018 年 6 月20 日 证券分析师 闫天一 A0230517060001 yanty@swsresearch.com 研究支持 熊超逸 A0230117010002 xiongcy@swsresearch.com 联系人 熊超逸 (8621)23297818×转 xiongcy@swsresearch.com 本期投资提示： 行业处于整合早期阶段，多重因素叠加推动存量市场集中度加速提升+打开行业增量市场空间，利好区域龙头。我国 2017 年药店整体规模超过 3700 亿元，占国内药品终端市场份额仅 22%，连锁化率约 50.5%，前十强药店销售额占比仅约 19%，相比日美等发达国家仍有较大提升空间，我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段。而多重因素叠加正在推动存量市场集中度加速提升：两票制、营改增、药店分级分类管理政策等导致单体药店和中小药店经营成本上行；另外区域药店龙头陆续上市，资本介入驱动存量市场集中度加速提升；同时药品零加成、处方外流、消费升级等因素打开了药店行业的增量市场空间，我们认为掌握核心竞争力客流量的区域龙头将有绝对优势。 通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值。药店行业目前的整合主要体现于区域龙头的连锁扩张，其本质是获取客流量形成区域垄断，提高区域议价能力进而提升毛利率。药店连锁扩张主要有两条路径：单区域提升门店密集度以扩大区域市占率和品牌效应（如一心堂、大参林、益丰药房）；多区域连锁扩张，提升全国市占率（如老百姓）。药店通过扩张吸引客流量的影响因素包括选址、医保资质等，同时也需考虑租效比（营收/房租）。拥有流量入口后药店的核心竞争力是深耕其客流量的变现价值，落实在经营上关键是提升毛利率和周转率（ROA），主要影响因素包括品类多样性（满足客户需求并提升高毛品种销售占比）、产业链延伸（向工业延伸形成厂商共建，提升毛利率；向服务和电商延伸提升客户黏性和高毛品种销售转化率）；提高服务质量（提升复购率）。另外，费用端的控制也与流量变现价值成正相关，流量价值越高，人效、租效比、议价能力越高，费用率越低。药店行业成长空间巨大，存量市场集中度提升+处方外流等打开增量市场空间，建议长期配置，看好具有区域垄断优势，客流量变现价值高的药店龙头。药店行业存量市场集中度提升，外加处方外流等政策趋势有望打开行业增量空间，是医药板块内同时具备成长性和确定性的子版块，建议长期配置。连锁药店龙头陆续上市，资本介入后龙头规模效应越发突显，我们看好具有区域垄断优势，同时能通过经营管理将客流量有效变现，提升流量价值的龙头公司。建议重点关注：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 药店行业成长空间巨大，存量市场集中度提升+处方外流等打开增量市场空间，建议长期配置，看好具有区域垄断优势，客流量变现价值高的药店龙头。药店行业存量市场集中度提升，外加处方外流等政策趋势有望打开行业增量空间，是医药板块内同时具备成长性和确定性的子版块，建议长期配置。连锁药店龙头陆续上市，资本介入后龙头规模效应越发突显，我们看好具有区域垄断优势，同时能通过经营管理将客流量有效变现，提升流量价值的龙头公司。建议重点关注：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂。 原因及逻辑 行业处于整合早期阶段，多重因素叠加推动存量市场集中度加速提升+打开行业增量市场空间，利好区域龙头。我国 2017 年药店整体规模超过 3700 亿元，占国内药品终端市场份额仅 22%，连锁化率约 50.5%，前十强药店销售额占比仅约 19%，相比日美等发达国家仍有较大提升空间，我们认为国内的药店行业目前龙头格局未定，行业尚处于整合的早期阶段。而多重因素叠加正在推动存量市场集中度加速提升：两票制、营改增、药店分级分类管理政策等导致单体药店和中小药店经营成本上行；另外区域药店龙头陆续上市，资本介入驱动存量市场集中度加速提升；同时药品零加成、处方外流、消费升级等因素打开了药店行业的增量市场空间，我们认为掌握核心竞争力客流量的区域龙头将有绝对优势。 通过连锁扩张获取客流量，深耕存量提升客流量价值。药店行业目前的整合主要体现于区域龙头的连锁扩张，其本质是获取客流量形成区域垄断，提高区域议价能力进而提升毛利率。药店连锁扩张主要有两条路径：单区域提升门店密集度以扩大区域市占率和品牌效应（如一心堂、大参林、益丰药房）；多区域连锁扩张，提升全国市占率（如老百姓）。药店通过扩张吸引客流量的影响因素包括选址、医保资质等，同时也需考虑租效比（营收/房租）。拥有流量入口后药店的核心竞争力是深耕其客流量的变现价值，落实在经营上关键是提升毛利率和周转率（ROA），主要影响因素包括品类多样性（满足客户需求并提升高毛品种销售占比）、产业链延伸（向工业延伸形成厂商共建，提升毛利率；向服务和电商延伸提升客户黏性和高毛品种销售转化率）；提高服务质量（提升复购率）。另外，费用端的控制也与流量变现价值成正相关，流量价值越高，人效、租效比、议价能力越高，费用率越低。 有别于大众的认识 大众认为药店行业依赖并购进行扩张，经营壁垒低。我们认为药店进行连锁扩张的本质是获取客流量，是药店流量入口的基石，也是行业集中度提升必经的过程。但与普通的零售行业不同，药店行业受到多重政策因素的影响（两票制、营改增、药品零加成、处方外流、分级分类管理、GSP 飞检等），如果经营不善或不合规则更易面临生存危机，因此提升精细化运行和管理能力，提升经营效率对药店的持久发展至关重要。 大众认为连锁药店和传统零售业类似，可能会受到电商冲击。近期亚马逊宣布收购初创互联网药店公司 Pillpack 从而切入药店市场，传统零售龙头 CVS、WBA 等股价均出现下跌。我们认为首先中美情况不同，其次和售卖普通商品的传统零售业不同，药店行业因药品的特殊性，所受监管严格，国内处方药目前严禁上网销售，且医保支付体系上网也存在较大的监管难度，因而在国内线下零售药店依然是难以被电商取代的具有核心投资价值的资产。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页