10月金融数据点评：货币条件率先启动

固定收益| 证券研究报告 —点评报告 2021 年 11 月 11 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《债市的短期调整与长期韧性——经济修复与远期趋势》20210617 《情绪利多，事实中性——国常会提及降准简评》20210709 《降准的货币总量影响》20210710 《三个数字看本轮降准》20210719 《经济修复前景的债市影响》20210721 《企业利润与利率周期》20210809 《信用减速或是种“类流动性陷阱”》20210816 《跨周期的“两阶段宽信用”》20210825 《单向度的宽信用并不容易》20210908 《如何看待“宽松预期落空”》20211021 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 固定收益 g[Table_Analyse r] 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 [Table_Title] 货币条件率先启动 [Table_Summary] 10 月金融数据点评 货币条件已边际改善、全面宽信用仍待发酵；货币政策或接近向“逆周期”视角切换。  10 月金融数据显示，M2 余额同比增速反弹至 8.7%；社融余额同比增长10%，与前月持平；剔除社融中的 A 股市场融资和政府债券融资，信用融资同比增速约为 9.2%，也与前月持平。  根据近几年的经验，信用融资增速筑底、M2 增速反弹的态势或显示货币政策接近从“跨周期”视角向“逆周期”视角切换。  信用融资与 M2 增速之差进一步较前月收敛，债市的流动性压力或有所减小。  在就业压力明显缓释，和外贸韧性强劲的背景下，当前全面“宽信用”的时机仍在酝酿之中。我们仍维持此前观点，年内“宽信用”的主线是支持制造业、中小微等薄弱环节，以及碳减排等政策要点的结构化信用宽松。本月下旬的《货币政策执行报告》或提供何时从结构化“宽信用”向全面“宽信用”转化的进一步线索。  碳减排支持工具对债市流动性的影响取决于存量绿色信贷在多大程度上符合该工具的申请条件。若大量存量绿色信贷符合条件，则该工具的效果更接近结构性降准；若该工具主要或仅针对未来的增量绿色信贷，则该工具的效果接近结构化的宽信用，可能对债市流动性产生一定压力。但即使该工具对存量信贷提供的流动性补充有限，在地产信贷占比下降更快、且房地产税改革试点推广可能催化楼市变革的背景下，楼市可能释放的流动性料也可以支持这种结构性的宽信用。  风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧。 2021 年 11 月 11 日 货币条件率先启动 2 1.广义货币增速反弹、信用融资增速筑底 10 月金融数据显示，M2 余额同比增速反弹至 8.7%；社融余额同比增长 10%，与前月持平；剔除社融中的 A 股市场融资和政府债券融资，信用融资同比增速约为 9.2%，也与前月持平。10 月金融数据的整体特征是信用融资增速筑底、M2 增速反弹。尽管央行 10 月未进行降准等全面性“宽货币”操作，但张弛有度的公开市场操作仍然保障了市场流动性的合理充裕，使货币条件边际改善。这种态势或预示货币政策周期性视角即将向“逆周期”切换。 近几年，我国货币政策的周期性视角经历了两次比较明显的变化：第一次是 2019 年初，从 2018 年的长期化视角（超周期视角），转为逆周期视角；第二次是在 2020 年 3 季度，从逆周期视角转变为跨周期视角。而从 2019 年到 2020 年 3 季度的“逆周期货币政策阶段”，又存在着“加强逆周期”和“适时适度逆周期”两种微妙变化。 图表 1. 2018 年以来我国对宏观政策“周期性”的表述 超越周期视角： 出处 2017Q4 货政报告 2018Q1 货政报告 2018Q2 货政报告 2018Q3 货政报告 2018 信贷形势 座谈会 周期性表述 无 无 无 无 金融部门对经济长期平稳健康发展负有重要责任 逆周期视角： 出处 2019 政府工作 报告 2019Q1 & Q2 货政报告 2019Q3 货政报告 2019Q4 货政报告 2020Q1 货政报告 周期性表述 发挥好宏观政策 逆周期调节作用 适时适度实施 逆周期调节 加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险 科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度 加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位臵 跨周期视角： 出处 2020Q2 货政报告 2020Q3 & Q4 货政报告 2021Q1 货政报告 2021Q2 货政报告 2021 年 7 月 政治局会议 周期性表述 完善跨周期设计和调节， 处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增 长和防风险长期均衡 搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡 完善货币供应调控 机制，搞好跨周期设计，管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性...，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性 要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间 资料来源：2021 年 7 月政治局会议通讯稿、2019 年两会政府工作报告、2018 年至 2021 年各期《货币政策执行报告》、中银证券。 （1）2018 年的超周期视角：2018 年，权威部门对货币政策的表述没有明确的周期性，2018 年 11 月的货币信贷形势座谈会提出，“金融部门作为现代经济的核心，对经济长期平稳健康发展负有重要责任”。这一表述可以视为对这一阶段货币政策周期性的总结，即此时的货币政策是超越周期的、着眼于长期化视角。 （2）两种形式的逆周期视角：2019 年两会政府工作报告重新对货币政策的周期性特征提出了要求，即“发挥好宏观政策逆周期调节作用”。不过，随后的逆周期政策在“加强逆周期”和“适时适度逆周期”之间又有微妙变化。2018Q4 货币政策执行报告（发布于 2019 年 2 月）对货币政策周期性的界定是“强化逆周期调节”，但在 2019Q1 货币政策执行报告（2019 年 5 月）和 2019Q2 货币政策执行报告（2019 年 8 月）中对货币政策周期性的界定变为“适时适度逆周期”。随后，2019Q3 货币政策执行报告（2019 年 11 月）和 2020Q1 货币政策执行报告（2020 年 5 月）对货币政策周期性的界定重新变为“加强逆周期”。 随着每次政策视角的切换，货币条件和信用条件的政策组合也会有所变化。我们用信用融增速反