流动性创造系列专题之一：如何定量评估2022年“宽信用”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 深度报告 2021 年 11 月 02 日 宏观深度报告 证 券分析师 芦 哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研 究助理 相 关研究 如何定量评估 2022 年“宽信用” —— 流动性创造系列专题之一 [Table_Summary] 投资要点：  核 心观点：从经济总量角度定量估计，2022 年新增信贷约 33 万亿元，社融存量增 速或位于 10.90%-11.70%区 间 。 我们认为 2022 年推动“宽信用”的因素是货币 政 策 从 今年的“跨周期 ”落地为明年的“逆周期”，以及财政政策从今年的“引而不发”到明年的实物工作量落地，但是制约宽信用的因素依然是房地产、地方政府隐性债务监管等问题，并且经济下行阶段或进一步凸显债务“防风险”的紧迫性。基于我们对 2022 年名义 GDP 增速的估算，从总量角度预测 2022 年全年新增信贷约 33 万亿，基准情况下，预计 2022 年全年社会融资规模存量同比增速为 11.70%，而如果 2022 年全年实际 GDP 增速处于潜在产出水平 5.50%的位置，那么预计社会融资规模存量同比增速将降低至 11.30%。  2021 年 四 季度“宽信用”阶段性显现。四季度纠偏的房地产信贷政策和矫枉的金融机构风险偏好，推动信用环境回暖，且部分化解了三季度以来经济下行的悲观预期，四季度信用派生温和回升兑现了社融探底回升，“宽信用”效应阶段性显现，推动信用周期回升的主要驱动力来自房地产信贷政策优化带来的信贷资源再分配、以及 2020 年四季度政府债券发行低基数的效应下 2021 年四季度政府债券密集发行。根据 2021 年四季度 GDP 预测，我们认为到 2021 年底社融存量增速或抬升至 11.10%。  政 府 债券融资：财政政策正常化的风险。随着疫情的经济效应逐步减弱，非但货币政策处于“正常化”阶段，财政政策也处于“正常化”趋势中，2022 年财政正常正常化或意味着继 2021 年特别国债退出、财政赤字率削减之外，地方政府专项债限额也受到地方政府高企的杠杆率约束。基于 2020 年同期低基数，2021 年四季度政府债券融资扩张推动的社融增速回升，亦不能看成“宽信用”的起步，并且需要警惕 2022 年财政政策进一步正常化对社融带来的影响。  中 长 期信贷：实体经济融资需求弱。从房地产全生命周期来看，房地产投资延续韧性下行则几乎又是市场共识，在此情况下，信用周期很难步入趋势性上行阶段。然而拉长周期维度来看，根据央行公布的前三季度社融分项来看，2018 年至2021 年表内信贷融资稳健增长，从 2018 年前三季度新增 12.8 万亿到 2021年前三季度新增 16.8 万亿，表内新增人民币贷款持续增长指向实体经济的信贷融资需求并未陷入停滞，社融增速在“宽信用”和“紧信用”之间切换的原因是实体经济其他融资需求的变化，中长期信贷的稳定与产业政策引导下金融资源定向分配扶持特定产业有关。  土 地 财政拖累是否暴露城投风险？我们认为从“土地财政”角度暴露城投风险的风险传染概率较低，但是非标产品融资收紧或导致城投债融资较好的信用环境已经 逝去。在城投融资规则下，“弱资质城投+隐性债务城投平台”流动性压力上升，但是城投债投融资的整体环境却并未因此被遏制，到期债务的滚续不构成城投自身的风险。  风 险提示： 经济短周期波动超预期；美联储收紧货币政策等国际金融市场冲击超预期；防疫政策和疫情形势等方面出现较大变化。 宏观深度报告 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 经济下行周期应防范杠杆风险 .................................................................................. 4 2. 2021 年四季度“宽信用”阶段性显现 ........................................................................... 6 3. 定量评估 2022 年“宽信用”效应 ................................................................................. 8 3.1. 从总量层面估算新增信贷 ............................................................................... 8 3.2. 新增社融/信贷的分项及风险 ......................................................................... 10 3.3. “定向结构性宽信用”的制约 ........................................................................... 12 4. 风险提示 .............................................................................................................. 14 宏观深度报告 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：2021 年宏观杠杆率进入“稳杠杆”阶段 ...................................................................4 图 2：2021 年上半年地方政府部门杠杆率继续抬升 .......................................