2022年宏观与大类资产配置策略：全球通胀背景下的大类资产展望

2021年11月8日2022年宏观与大类资产配置策略全球通胀背景下的大类资产展望明明中信证券研究部 首席FICC分析师1核心观点全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动 全球通胀：气候变化和极端天气、劳动力短缺和供应链问题的缓解。 国内通胀：新一轮猪周期或将启动，警惕通胀向非食品价格传导。政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡 财政回归扩张周期，专项债前置的可能性较大，上半年基建发力稳增长。 货币以我为主，在防通胀与稳增长之间把握平衡，结构性工具支持实体，碳减排支持工具或发力。大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率先上后下 股票：产业链利润中心向中下游转移，中下游制造业和消费的相对景气度有望改善。 债券：上半年信用风险有望边际缓释，年中货币或有宽松空间，利率先上后下。 商品：工业品价格大致见顶，对贵金属保持谨慎，关注拉尼娜事件下农产品的机会。风险因素： 全球疫情进展具有不确定性，国内外货币政策选择可能与预期不符，碳中和背景下工业品供给的收缩可能超预期，中美关系可能超预期恶化。qZlYjZnVdUqUqRpOaQ9R9PmOmMoMoPjMpOpOlOqQvN6MrQzRxNpOzRuOoPnM目录CONTENTS21. 全球通胀：海外高通胀或将持续到明年，国内猪周期启动2. 政策组合：财政重回扩张周期，货币在防通胀和稳增长间权衡3. 大类资产：股市焦点从上游向下转移，利率“N”型走势4. 风险因素3资料来源：Miao等《Evaluation of Northern Hemisphere surface wind speed and wind power density in multiple reanalysis datasets》（2020）资料来源：Volue Insight1980-2016年北半球表面风速变化情况（m/s/年）北欧水电供需失衡气候变化和能源错位气候变化导致能源错位 北半球风能资源呈现减弱趋势：由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致北半球西风带风速降低，而南半球风能资源趋于增强。 北欧水电供给下降：今年副热带高气压影响下的降雨带北移导致了水电装机的错配，加剧了电力供给端的短缺。4上一次拉尼娜事件发生于2020年，2021年大概率将成为“双拉尼娜年”。 通常而言，受拉尼娜影响的冬季，北半球极端冷事件发生频率增加。极端天气影响下，全球能源出现短缺：欧美等地天然气库存显著低于往年水平，随着用气高峰来临，后续库存去化或加剧供需矛盾。天然气和煤炭等其他能源的紧缺问题，引发石油作为替代品的连带涨价效应。资料来源：climate.gov资料来源：Eurostat，中信证券研究部拉尼娜事件的影响今年欧盟27国天然气库存显著低于近年水平（百万立方米）冷冬和能源短缺0200004000060000800001000001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019202020215能源供需缺口或在冬季之后逐渐扭转石油：需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口或在明年二季度开始扭转。天然气：短缺和高价或将持续整个冬季，后续供给的改善以及季节性高峰的结束将推动冬季后天然气价格回落。煤炭：国内政策强有力发声，近期带动煤价理性回归，海外煤价也联动回落。资料来源：EIA（含预测），中信证券研究部 注： 2021Q4及之后为预测数据全球能源危机或延续至明年一季度-4-202468020406080100120供需缺口（供给-消费，右轴）供给消费全球石油供需缺口或在明年二季度开始扭转（百万桶/每天）资料来源：Wind，中信证券研究部煤炭价格近期回归理性（元/吨，美元/吨）05010015020025030005001,0001,5002,0002,5002021-012021-02 2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10CZCE动力煤秦皇岛港:市场价:动力煤(Q:5000,山西产)纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（右轴）欧洲ARA港动力煤现货价（右轴）6本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响 充足的失业保障导致美国人就业意愿下降，劳动参与率大幅下降，工资的上涨速度达到过去15年以来的新高。 美国房价上涨速度逼近08年金融危机前的最高点：2021年二季度全美房价指数的同比增速达到11.91%，08年金融危机前房价同比上涨最快的一个季度——2005年二季度为11.95%。资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部劳动参与率系统性下降，工资抬升（%，美元）美国房地产价格大幅上行（%）劳动力就业意愿下降-20-15-10-50510152020012003200520072009201120132015201720192021美国:(OFHEO)房屋价格指数:当季同比标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比27.027.528.028.529.029.530.030.531.060.060.561.061.562.062.563.063.52019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09美国劳动力参与率美国私人非农企业平均时薪7当前推升全球通胀的主要因素已经从前期的需求增长切换为供应链瓶颈，其中劳动力短缺是根本原因 劳动力紧缺在交运和仓储行业较为明显，较大的劳动力缺口导致全球运输受挫，冲击供应链的中间环节。 欧美主要港口效率低下，大量的集装箱滞留在港口，从而制约了全球供应链的传导。洛杉矶和芝加哥两港CAI指数（Container Availability Index）已持续处于高位，大量的集装箱滞留在港口劳动力短缺成为制约全球供应链的关键美国交运和仓储行业的劳动力短缺问题凸显（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0职位空缺率-聘用率美国:职位空缺率:交通和仓储美国:聘用率:交通和仓储洛杉矶港口芝加哥港口资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Container Xchange 注：集装箱可用性指数（CAI）可用于观察各港口集装箱盈余/短缺情况，若CAI持续数周<0.5，表明该港口面临集装箱短缺问题，持续数周>0.5则表明该港口集装箱较为富余808年金融危机后全球固定资产投资增速放缓 08年金融危机之后，工业和公用事业GDP增速显著下滑，全球固定资本形成增速较危机前下降了约3个百分点。 过去的低投资导致了当前的供给弹性不足。资料来源：Wind，中信证券研究部全球固定资产投资增速大幅下滑