2021Q3中国宏观杠杆率

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘 磊2021 年 11 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 增长不及预期，杠杆率回落有限 ——2021 年三季度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2021 年三季度宏观杠杆率继续下降，降幅为 0.6个百分点，前三季度共下降了 5.3 个百分点。在经济增长不及预期的情况下，债务增速偏低是三季度杠杆率下降的主要原因。 ⚫ 分部门看，居民杠杆率基本平稳，上升了 0.1 个百分点，前三季度共下降 0.1 个百分点，个人经营性贷款在居民债务中的占比持续上升；非金融企业部门杠杆率下降了 1.6 个百分点，前三季度共降低5.1 个百分点，连续五个季度下行；政府杠杆率上升了 0.9 个百分点，前三季度共下降 0.1 个百分点，预计全年新增债务会小于预算赤字。 ⚫ 居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效。随着房地产市场活跃度下降，居民住房贷款对杠杆率的拉动作用减弱；而随着普惠金融范围扩大，居民经营性贷款增长较快，成为带动居民杠杆率上升的动力。 ⚫ 上半年中国经济实现“完美去杠杆”，但二季度报告中揭示的隐忧已在三季度有所显现。实体经济复苏乏力，企业投资意愿不足。房地产企业出现债务风险，地产投资增速下降。地方政府专项债发行标准趋严，抑制了基建投资增速。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 II ⚫ 中央财政收入超预期增长，国库现金相当充裕。考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年债务增量可能会低于全年的预算赤字。建议在坚持结构性调控的同时，适度放松总量政策，努力实现潜在经济增长，降低宏观金融风险。 目 录 一、总判断：宏观杠杆率降幅有限 ........................... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 3 （一）住房贷款占比持续下降，个体经营贷成居民杠杆率上升的主因 .................................................. 3 （二）非金融企业部门继续去杠杆，投资意愿下降 .......... 9 （三）政府杠杆率略有上升，全年增幅或低于预期 ......... 13 （四）金融部门杠杆率继续下降 ......................... 18 三、政策建议 ............................................ 20 （一）货币总量政策应适度宽松，提振企业信心，恢复投资增速 ..................................................... 20 （二）增加财政支出拉动基建，以公共支出带动民间投资 ... 21 （三）重点关注房地产业风险 ........................... 21 1 一、总判断：宏观杠杆率降幅有限 2021 年三季度宏观杠杆率下降了 0.6 个百分点，从二季度末的 265.4%下降至 264.8%；前三季度共下降了 5.3 个百分点。三季度 M2/GDP 下降了 2.7 个百分点，从二季度末的 212.0%降至 209.3%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020 年三季度末的最高点 271.2%持续经历了四个季度的下降，四个季度共下降了 6.4 个百分点；杠杆率的下降速度在 2021 年三季度有所减弱，分母因素（即名义 GDP 增长）驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 影响宏观杠杆率变化的两大因素是债务增长与经济增长。从债务增速来看，三季度实体经济债务环比增速为 2.1%，略低于二季度，也低于过去几年三季度的环比增长水平；债务同比增速为 9.7%，也是本世纪以来的最低点。近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。经济增速方面，三季度则表现较差。单季看，实际 GDP 同比增长了 4.9%，名义 GDP 同比增长了 9.8%，均处于较低的水平。如果考虑到上半年经济增长较快，去掉这个基数效应，三季度的环比增速更低。季调后的实际 GDP 环比仅增长了 0.2%，未季调的名义 GDP 环比也仅增长了 2.9%，均低于普遍预期。经济增速下行，拖累了三季度去杠杆的效果。债务增速降幅超出了我们之前的预期，2 但经济增速更是滑出潜在增长区间，大幅低于预期，使得杠杆率仅出现了微弱下降，去杠杆效果有所减弱。 图 2 债务、货币与 GDP 同比增速 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 一般价格指数有所下降，但仍维持在高位。二季度的 GDP 缩减指数（名义经济增速与实际经济增速之差）达到 5.7%的高点，三季度这一指标降至 4.9%，仍是 2012 年以来的次高水平。生产者价格指数（PPI）进一步上升，由 6 月份的8.8%增至 9 月份的 10.7%；而消费者价格指数（CPI）则有所下降，从 6 月份的1.1%下降到 9 月份的 0.7%，PPI 与 CPI 的差距进一步拉大。这一态势主要影响到下游企业的经营，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。这同时也导致债务风险结构有所转变。负债率较高的上游企业由于收入和利润同时上升，债务负担相对减弱，而下游企业的债务负担相应加重。由于下游企业的负债率水平更低，这种结构转变有利于降低整体债务风险。但下游企业更多是中小微企业，是影响经济增长的主要因素，这部分企业利润下降，甚至退出市场，则非常不利于经济复苏。从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素，将是宏观杠杆率稳定的最大隐忧。 3 图 3 GDP 缩减指数、PPI 与 CPI 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 二、分部门杠杆率分析 （一）住房贷款占比持续下降，个体经营贷成居民杠杆率上升的主因 2021 年三季度居民部门杠杆率上升了 0.1 个百分点，从二季度末的 62.0%上升至 62.1%；前三季度共下降了 0.1 个百分点。自 20