航运行业深度报告：集运复盘：潮起潮落总有时，扬帆搏浪尚可期

国海证券研究所1许可(首席分析师)李然(分析师)S0350521080001S0350521100001xuk02@ghzq.com.cnlir03@ghzq.com.cn评级：推荐(首次覆盖)集运复盘：潮起潮落总有时，扬帆搏浪尚可期——行业深度报告证券研究报告2021年11月03日航运目录一、行业简介⚫规模、集运vs干散vs油运、产业链二、历史复盘⚫集运周期复盘⚫集运格局复盘三、周期位置⚫20-21年景气周期复盘⚫接下来供需演变四、投资建议⚫盈利预测⚫跟踪指标⚫风险提示2核心观点1、集运是海运行业（集运、干散货运、油运和特种运输）中周期较弱的分支，目前已进入成熟后期，格局稳固且不断向头部集中。综合对比货物属性、运输方式和行业格局、集运是海运行业中周期相对较弱的分支，在资本市场上往往能获得相对更高的估值水平。目前行业发展至成熟后期，渗透率基本见顶，业务量再难回到高增长状态。与此同时，低业务增长下效率和规模为王，行业在不断出清，目前呈现出的特点是头部格局稳定，且份额不断提升。2、目前集运公司盈利主要由运价上涨贡献，运价上涨的主要矛盾在于供需错配，目前供需错配的主要原因是港口堵塞导致的供应链紊乱。更深层次的原因是：经过十年出清，供需已经接近错配的边缘。疫情期间某些运输环节间歇性停工极大降低了整条供应链的运输效率，再加上欧美刺激政策下的需求强恢复，导致供需剪刀差越拉越大。3、集运公司的高盈利水平预计将继续保持，明年可以期待继续增长。① Q4是传统消费旺季，接下来需求或继续增加。供给端短期无法扩量，且受疫情反复的间歇性影响存在继续下行的预期。供需差进一步扩大能把即期运价继续稳定在高位。② 美国港口堵塞和公路运力短缺逐步互为因果，从恶性循环中走出需要一定时间。③ 长协比例和价格有望进一步提升。目前供应链处于存货不足，运输准点率极低的状态。货主的主要诉求慢慢转变为供应的稳定，签订长协的比例大概率会提升。另一方面，许多2020年或者2021年年初签订的长协价格现远低于现货价格，随着合约签订，即期远期价格会逐步靠拢。4、长期来看，由于格局的不断改善以及长协比例的提高，运价再回到疫情前那种充分竞争的低水平概率较小，可以期待行业盈利中枢较疫情前出现系统性抬升。风险提示：拉闸限电持续时间超预期引发运价大幅下跌、美国政策风险导致需求断崖式下跌、订船规模超预期引发格局恶化投资建议：重点关注中国集装箱运输龙头中远海控(SH601919、1919.HK)和东方海外(0316.HK)。3一、行业简介4“海运是国际贸易的重要组成部分，全球约80%的贸易量和超过70%的贸易额是通过海上运输完成。”（UNCTAD 2018）•全球贸易额19.47万亿美元（2018），其中货值13.63万亿美元是通过海运完成。•全球海运市场总规模约0.72万亿美元(2016),粗略算海运费用占货值比重约为5.26%。•海运是最经济的运输方式。根据中远海运研究咨询中心测算，2020年12月18日1美元可以将1吨铁矿石在海上运输1327海里；按亚欧线现货集装箱运价3000美元/TEU计，1美元可将1个20尺箱运输6.3公里。虽然铁路速度是海运的3倍，但是成本也是海运的2-3倍。05,00010,00015,00020,00025,0001948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020全球货物出口总额（单位：十亿美元）1.1 规模：海运是最经济、规模最大的国际贸易运输方式资料来源：Wind，国海证券研究所图表1：全球货物出口总额近些年波动区间在15-20万亿美元，其中70%是通过海运完成5能源•石油•气体（液化石油气、液化天然气）•煤和焦炭•融硫•生物燃料矿石金属矿石•铁矿石•废钢•锰矿•铝土矿，氧化铝•有色金属矿石矿物质•盐•硫•石灰石•沙子和砾石农产品干货•小麦•粗粮•木薯•其他地方未指定的动物饲料•橡胶•皮毛冷藏物•水果&蔬菜•肉&鱼液体•蔬菜油•红酒•果汁•糖蜜活物林业•原木•木材•木屑液体散货煤，焦炭，原油和气体干散货金属矿石，金属废料，粗肥料，盐干散货运往消费市场的农资和林产品单元货载原木，木材，纸和纸浆炼油•液化石油气，石脑油•汽油，瓦斯油化学品•有机的•无机的钢•生铁•钢锭•钢制品普通货物由运往制造商的材料制成的制成品制造机动车•汽车和卡车•农用车轻工•白色家电•电子产品食品加工•肉&奶制品•糖品精制纺织品，鞋&衣服木材&纸•纸和纸浆液体散货炼油和化学加工产生的液体产品发电发电站是石油，煤炭和天然气的主要用户，通常直接与初级供应商打交道。交通能源、车辆和基础设施（汽车、轨道交通和航空、船舶）的主要用户建筑使用钢材、木材和有色金属•住宅楼•商业楼•基础设施终端市场公司能源、建筑、资本货物和消耗品的主要市场零售商消费者最终市场，但航运业与其几乎没有直接接触，也鲜为人知大包裹，低价值小包裹，高价值油、干散货运输班轮运输普通货物运往企业和个人终端用户的所有类型制造品液体植物油和脂肪能源•石油•气体（液化石油气、液化天然气）•煤和焦炭•融硫•生物燃料矿石金属矿石•铁矿石•废钢•锰矿•铝土矿，氧化铝•有色金属矿石矿物质•盐•硫•石灰石•沙子和砾石农产品干货•小麦•粗粮•木薯•其他地方未指定的动物饲料•橡胶•皮毛冷藏物•水果&蔬菜•肉&鱼液体•蔬菜油•红酒•果汁•糖蜜活物液体散货煤，焦炭，原油和气体干散货金属矿石，金属废料，粗肥料，盐干散货运往消费市场的农资和林产品炼油•液化石油气，石脑油•汽油，瓦斯油化学品•有机的•无机的钢•生铁•钢锭•钢制品普通货物由运往制造商的材料制成的制成品机动车•汽车和卡车•农用车液体散货炼油和化学加工产生的液体产品发电发电站是石油，煤炭和天然气的主要用户，通常直接与初级供应商打交道。交通能源、车辆和基础设施（汽车、轨道交通和航空、船舶）的主要用户建筑使用钢材、木材和有色金属•住宅楼•商业楼•基础设施公司能源、建筑、资本货物和消耗品的主要市场消费者最终市场，但航运业与其几乎没有直接接触，也鲜为人知普通货物运往企业和个人终端用户的所有类型制造品空运1.1 规模：海运贯穿整条国际贸易产业链资料来源：Maritime Economics，国海证券研究所图表2：全球贸易产业链，集装箱运输主要负责是中游和部分下游的加工品和产成品运输61.2 集运vs干散vs油运：集运承接国际贸易中下游运输，相对重量小货值大资料来源：The geography of transport systems，国海证券研究所集装箱运输物品以纺服、电子产品、家具、机电设备等工业品为主，除家具外体积整体偏小，单箱能够装下较多货值的商品。单箱运价1300美元的情况下，运费占货值比重普遍分布在5%以下。产品类别每40英尺集装箱物品（FEU）零售价格(USD per FEU）运价占商品零售价格比重（$1383 per TEU)衣服（低价）90,000-130,000225,000-520,0001.23%-0.53%衣服（中档）25,000-60,000500,000-3,600,0000.55%-0.08%运动鞋