农林牧渔行业：当前如何看待生猪养殖板块？底部布局！

行业报告 | 行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔证券研究报告 2018 年 07 月 14 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《农林牧渔-行业研究周报:2018 年第27 周周报：毛鸡价格继续上涨创年内新高，继续重点推荐禽链！》 2018-07-08 2 《农林牧渔-行业专题研究:农业中报业绩前瞻：禽链业绩大幅改善，水产饲料板块景气延续！》 2018-07-01 3 《农林牧渔-行业研究周报:2018 年第26 周周报：农业板块，中报业绩知多少？》 2018-07-01 行业走势图 当前如何看待生猪养殖板块？底部布局！ 1、产能去化进展如何？ 1）盈利：现金流失速度远超以往 虽然行业目前亏损期只有 4 个月，但是单头亏损额已经超过 2014 年行业底部的 305 元/头，达到 326.3 元/头。而且累积亏损额也已经超过 2014 年全年亏损幅度。但是，与上轮周期中的亏损期 2014 年 1 月-2015 年 3 月相比，当前的累积亏损以及亏损比例仍旧低于上轮亏损期。也就是说，虽然本轮周期中企业现金流储备远比上轮周期充沛，但其现金流流失速度也远超以往。 下半年，若豆粕、玉米等饲料原料受中美贸易战影响出现上涨，将会进一步侵蚀养殖盈利。按饲料配方中玉米占比 60%-65%，豆粕占比 20%-25%，料肉比 2.8：1 来测算，若玉米、豆粕吨价上涨 100 元，则育肥成本将分别增加约 0.17-0.18 元/公斤、0.06-0.07 元/公斤。 综合而言，行业亏损期还未结束，当前产业盈利情况有点类似于 2014 年。若三季度猪价反弹延续此前的疲软局面，在现金流加速流失的情况下，不排除新一轮猪周期提前到来的可能。 2）产能：补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步 为剔除生猪价格的影响，我们以二元母猪价格与生猪价格的比值来考察养殖户的补栏积极性。可以发现，母猪补栏积极性在 2016 年 6 月-2017 年 5 月出现大规模快速扩张，并在 2018 年 1 季度达到最高潮。随着 3 月份猪价快速下跌，这一比值大幅下跌，但仍高于行业历史平均水平。这意味着，当前产业后备母猪补栏进程仍在进行中，但补栏意愿及速度已经开始放缓。 监测点数据显示，2018 年 3-5 月份出现了第一轮能繁母猪淘汰小高潮，淘汰母猪价格与生猪价格比也达到 2015 年以来最低的 0.58。但是，母猪淘汰规模仍小于 2014 年行业低谷期的淘汰量。而且，第一轮母猪淘汰，通常均是以主动淘汰生产性能低的高胎龄母猪来实现种群结构优化与成本节约，并非产能出清式的被动淘汰。 综合而言，我们认为，生猪养殖产业当前已经开启产能去化的第一阶段，即放缓补栏进度，淘汰高胎龄种群，优化能繁及后备母猪结构。 3）库存：体重高位徘徊略降，任重而道远 出栏体重代表社会库存，也是供给的重要组成部分。截至 18 年 5 月底，出栏体重在高位徘徊并略有下降，行业已经开启了去库存进程。但是与历史出栏体重相比，当前出栏屠宰体重仍在高位。行业库存去化进程还未结束。 2、生猪养殖投资，除了β，还有α 猪价周期判断是获取行业β收益，但细化到个股层面仍有α收益。由于生猪养殖行业在可预见的 10 年内仍是一个相对高盈利行业，因此，我们认为，重置成本是企业的价值底，新增产能也需给予定价，以成本控制力为核心的养殖产业，成本的下降带来估值的提升。因此，企业的α收益主要来自于短期错杀之后的估值修复、新增产能定价以及成本下降带来的估值提升。 3、投资建议 周期思维下，目前行业产能去化的第一步已经迈出，猪价已经达到长周期的底部区域。而成长思维下，产能的快速扩张将推动公司估值底部的抬升。目前一些养殖企业估值已经达到或低于重置价值水平，具备了长期投资的价值。标的选择上，从股价弹性出发，首选正邦科技、天邦股份；从经营稳健性出发，首选养殖龙头牧原股份、温氏股份。 风险提示：猪价不达预期风险；疫病风险；现金流紧缺风险； -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2017-072017-112018-03农林牧渔 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产能去化进展如何？ .................................................................................................................... 3 1.1. 盈利：现金流流失速度远超以往 .............................................................................................. 3 1.2. 产能：补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步 ......................................................... 4 1.2.1. 能繁母猪存栏持续下行 ..................................................................................................... 4 1.2.2. 后备母猪补栏大幅放缓 ..................................................................................................... 4 1.2.3. 母猪淘汰出现小高峰 ......................................................................................................... 5 1.3. 库存：体重高位回落，任重而道远 ......................................................................................... 6 2. 生猪养殖投资，除了β，还有α ............................................................................................... 7 2.1. 超跌之后的估值修复 ..................................................................................................................... 7 2.2. 新增产能定价 .................