新能源行业动力电池与电气系统系列报告之（十九）：从去库存向备库存转变，中游库存拐点正在来临

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 工业 | 新能源 推荐（维持） 动力电池与电气系统系列报告之（十九） 2018 年07 月11 日 从去库存向备库存转变，中游库存拐点正在来临 上证指数 2778 行业规模 占比% 股票家数（只） 36 1.0 总市值（亿元） 4810 1.0 流通市值（亿元） 2480 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.7 -4.3 10.3 相对表现 17.0 13.3 15.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《电力设备新能源行业 2018 年中期策略报告—新能源车中游拐点临近 ， 自 动 化 进 入 大 公 司 时 代 》2018-06-26 2、《第 6 批目录发布，高能量密度车型持续推出—动力电池与电气系统系列报告之（十八）》2018-06-11 3、《新能源汽车国补力度可承受，长期看好板块投资机会—动力电池与电 气 系 统 系 列 报 告 之 （ 十 七 ）》2018-06-06 上半年，终端整车销量高增长，但由于中游仍处于去库存状态，因此中游与终端的高增长态势显著背离。我们认为，中游库存已经降低到较低水平，目前已经开始从去库存向备库存过度。下半年，部分性价较高的 A0、A 级车有望接力 A00从而进一步提振电池需求，中长期看，海外大车企开始进入密集推车阶段，远期需求将更稳定、可持续。  中游去库存，导致上半年中游与下游终端增速显著背离。2018 年 Q1，新能源汽车销量达 14.3 万辆，同比增长 153%，动力电池出货量 8.6GWh，同比增长 33%。至 5 月，新能源车累计销量同比增长超 140%，而电池出货出货同比增长应不到 50%，两者持续显著背离的主要原因，是 2017 年下半年以来，全产业链备库存力度较大，导致上半年中游总体处于去库存状态。  中游库存已降低合理水平，近期将开始从去库存向备库存转变。经过上半年的消化，从理论上和企业微观反馈上，主流企业的老库存在 6 月份已经告一段落：我们估算 2017 年库存加上 2018Q1 新增出货共约 17-18GWh，而 2018年 1-5 月下游装机量已接近 13GWh，到 6 月份库存应该已经降到到合理水平。同时，6 月中旬过渡期结束后终端开始推标准下的车，中游对应的新产品在 5月已开始生产，客观上也要求 6 月份完成老补贴下产品的消化。此外，Q3 也是中游传统备库存旺季和高峰，下半年更具竞争力的 A0、A 级车密集上市，需求也将逐步走强。综上，我们判断中游的库存拐点应该已开启。  车型结构持续上移，高性价比新车密集推出，将持续提振电池与材料需求。未来几个月国内车企将陆续推出一系列更有性价比的 A0、A 级车，有望接力A00 在非限购区域获得市场认可。从 2018 年前 5 月销量结构看， A0、A 级销量占比持续提升，销量结构开始上移，后续这一过程会更加明显。终端需求的不断走强与结构的上移，将持续提振中游需求。  投资建议：电池与电池材料：亿纬锂能、宁德时代、星源材质（化工联合）、璞泰来、新宙邦、石大胜华、当升科技（化工联合）、杉杉股份、天赐材料、国轩高科。电气系统：汇川技术、宏发股份、长园集团、麦格米特、三花智控（家电）。上游：华友钴业（有色）、关注寒锐钴业（有色）。  风险提示：新能源汽车政策和销量低于预期，中游产品价格持续下降。 游家训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 陈雁冰 chenyanbing@cmschina.com.cn S1090517070011 研究助理 刘珺涵 liujunhan@cmschina.com.cn 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 亿纬锂能 16.58 0.5 0.7 0.9 25.5 18.6 4.5 强烈推荐-A 宁德时代 72.40 1.8 1.4 1.8 51.3 41.1 5.5 强烈推荐-A 星源材质 37.88 0.6 1.4 1.7 27.1 22.0 5.8 强烈推荐-A 新宙邦 24.20 0.7 0.9 1.1 27.8 21.4 3.8 审慎推荐-A 宏发股份 27.58 0.9 1.1 1.4 26.2 19.7 5.2 强烈推荐-A 汇川技术 30.48 0.6 0.7 0.9 41.2 32.9 9.6 强烈推荐-A 长园集团 10.22 0.8 1.0 1.2 10.2 8.7 1.6 强烈推荐-A 石大胜华 23.37 0.9 1.4 1.9 16.9 12.5 3.1 审慎推荐-A 璞泰来 62.00 1.1 1.5 2.1 41.3 30.2 11 强烈推荐-A 当升科技 31.51 0.6 0.6 0.8 49.1 38.5 4.6 审慎推荐-A 杉杉股份 19.29 0.8 0.9 0.9 22.6 20.5 1.9 强烈推荐-A 天赐材料 38.24 0.9 2.1 2.2 18.2 17.0 4.6 强烈推荐-A 国轩高科 13.34 0.74 0.81 1.0 16.4 13.0 1.8 强烈推荐-A 华友钴业 71.68 2.3 3.9 4.8 18.4 14.8 9.3 强烈推荐-A 寒锐钴业 131.51 3.8 7.5 10.7 17.5 12.3 22 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 -20-10010203040Jul/17Nov/17Feb/18Jun/18(%) 新能源 沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、中游去库存，导致上半年中游与下游出货增速持续、显著背离 .............................. 4 2、中游去库存向备库存的拐点应该就在当下 ............................................................... 6 3、车型结构持续上移、高性价比车型密集推出，将持续提振中游需求 ....................... 8 4、风险提示 ................................................................................................................ 12 5、相关报告 ................................................................................................................ 12 图表目录 图 1 2018 年新能源汽车销量高增长 .....................................................