表观业绩放缓，实际回款仍优

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：216.51 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 3882 流通股本(百万股) 3882 市价(元) 216.51 市值(百万元) 840400 流通市值(百万元) 840400 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 五粮液（000858.SZ）_公司点评：年度目标顺利完成，新年发力超高端酒 2 五粮液（000858.SZ）_公司点评：普五量价齐升，系列酒加速改善 3 五粮液（000858.SZ）_公司点评：20 年顺利收官，21Q1 迎开门红 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118 57,321 67,072 77,639 89,143 增长率 yoy% 25.20% 14.37% 17.01% 15.75% 14.82% 净利润（百万元） 17,402 19,955 24,072 28,497 33,127 增长率 yoy% 30.02% 14.67% 20.63% 18.38% 16.25% 每股收益（元） 4.48 5.14 6.20 7.34 8.53 每股现金流量 5.95 3.79 8.88 5.67 9.93 净资产收益率 23.42% 23.28% 24.04% 24.31% 24.16% P/E 48.29 42.12 34.91 29.49 25.37 PEG 2.70 2.29 1.62 1.65 1.38 P/B 11.31 9.81 8.39 7.17 6.13 备注： 投资要点  事件：2021 年前三季度公司实现收入 497.21 亿元，同比增长 17.01%，实现归母净利润 173.27 亿元，同比增长 19.13%。  业 绩 环 比 放 缓 ， 实 际回款 表 现 更 优 。 公司 21Q3 收入 和净 利润 分别 同比+10.61%/11.84%，业绩略低于市场预期，我们预计主要有两点原因：第一，Q3 疫情影响下终端消费氛围偏淡（国窖 Q3 亦存在环比放缓情况），渠道反馈华东地区Q3 发货量同增约 6%；第二，今年五粮液报表与发货量并不完全匹配，主要是去年部分货递延至今年消化，今年实际发货量要高于报表体现。预收款方面，截至 21Q3（合同负债+其他流动负债）为 52.96 亿元，同比+9.67%，环比-25.85%。回款方面，21Q3 公司销售回款 158.80 亿元，同比+59.39%，受益于销售增长及银行承兑汇票到期收现等增加，回款增速显著好于报表表现，也表明渠道实际打款意愿仍足，报表仍留有余粮。  均价提升驱动毛利率上行，盈利能力稳步上行。21Q3 公司毛利率为 76.12%，同比+1.61pct，预计主要受益于普五计划外占比提升以及系列酒品牌升级；21Q3 公司期间费用率为 16.49%，同比-0.18pct，其中销售费用率为 14.22%，同比-0.18pct，管理费用率为 5.14%，同比-0.06pct，财务费用率为-2.97%，同比+0.06pct，费用率基本稳定。21Q3 公司净利率为 33.37%，同比+0.48pct，盈利能力稳步上行。21Q3公司经营净现金流为 66.90 亿元，同比增长 141%，现金流表现靓丽。  全年稳中求进，中长期确定性仍足。虽然 Q3 普五报表增速放缓，但渠道动销良性，库存维持半个月低位，批价维持在 980 元左右，批价反复也与实际发货量较多有关，预期进入四季度淡季后批价有望回升。系列酒方面，今年系列酒量价齐升，在坚持向中高价位聚焦以及加大过程考核之下，全年有望如期完成目标。经典五粮液方面，去年 9 月试销以来市场反馈良好，年中进一步调高全年目标，虽然批价有所波动，但在探索初期维持量价平衡已实属不易，明年亦有望进一步放量，未来在 2000 元价格带空间广阔。展望十四五规划，五粮液集团目标为进入世界 500 强之列，以此推算预计未来 5 年公司收入复合增速有望达双位数，看好改革红利持续释放驱动企业稳健发展。  投资建议：维持“买入”评级。我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 671/776/891亿元，同比增长 17.0%/15.8%/14.8%；净利润分别为 241/285/331 亿元，同比增长20.6%/18.4/16.3%，对应 EPS 分别为 6.20/7.34/8.53 元，对应 PE 分别为 35、29、25 倍，维持“买入”评级，持续重点推荐。 表观业绩放缓，实际回款仍优 五粮液（000858.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 29 日 [Table_Industry] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%五粮液沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：五粮液三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2018A2019A2020E2021E2022E营业总收入50,11857,32167,07277,63989,143货币资金63,23968,21094,290106,210132,870 增长率25.2%14.4%17.0%15.8%14.8%应收款项14,81118,64620,50324,81427,217营业成本-12,802-14,812-16,536-18,426-20,409存货13,68013,22816,81116,66220,414 %销售收入25.5%25.8%24.7%23.7%22.9%其他流动资产4,8972,2722,3122,3332,376毛利37,31642,50950,53659,21368,734流动资产96,627102,356133,916150,018182,877 %销售收入74.5%74.2%75.3%76.3%77.1% %总资产90.8%89.9%92.4%93.4%94.7%营业税金及附加-6,984-8,092-9,189-10,637-12,391长期投资1,0221,8501,8501,8501,850 %销售收入13.9%14.1%13.7%13