控货留量蓄力来年，看好长期稳定增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 五粮液 000858.SZ 控货留量蓄力来年，看好长期稳定增长 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 497.21 亿元(yoy+17.0%)，归母净利润 173.27 亿元(yoy+19.1%)；其中 21Q3 实现营收 129.69 亿元(yoy+10.6%)，归母净利润 41.27 亿元(yoy+11.8%)，三季度业绩稳定增长。 核心观点 ⚫ 三季度营收增长低于市场预期，控货预留蓄力来年增长。公司 21Q3 营收同比增长 10.6%，增速低于市场预期，预计主要因为：1）上半年公司发货量较大，预计 21Q3 普五控货；2）部分投放量向 22 年转移，有所预留；3）今年来公司加大培育经典五粮液，全年目标 2000 吨，经典五粮液出厂价高于普五，但预计 21Q3 报表确认量仍较少。拆分量价，预计 21Q3 五粮液系列产品增长延续上半年趋势，主要仍以价增为主，量增较少，其中计划外投放量增加。21Q3 末，公司合同负债余额 46.91 亿元，环比减少 16.37 亿元，同比增加 3.06 亿元，同比仍实现改善。 ⚫ 结构升级毛利率提升，盈利能力改善。21Q3 毛利率 76.12%(yoy+1.61pct)，预计主要受益于普五计划外发货占比提升等；前三季度毛利率 75.26% (yoy +0.73pct)。21Q3 销售费用率 14.22%(yoy-0.18pct)，管理费用率 4.81%(yoy-0.12pct)，税金及附加占营收比重 15.22% (yoy+1.17pct)。综合，21Q3 净利率 33.37%(yoy+0.48pct)，盈利能力改善。 ⚫ 普五批价中长期预计上行，看好公司长期增长趋势。今年公司加强对渠道精细化管理，推动常态化发货，降低渠道库存和批价波动；近期批价在 970 元左右，旺季批价基本保持稳定。展望未来普五批价趋势，中长期预计主要由成本驱动，随着计划外投放量占比逐步提升，批价有望稳步上行。经典五粮液近期批价 1800 元左右，环比保持平稳；经典五粮液定位超高端，十四五期间的发展仍值得期待。中长期，飞天批价上行为普五价格上行提供空间，消费升级趋势下，千元价格带扩容，仍看好公司长期稳定增长趋势。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 6.11、7.32、8.55 元(原 21-23 年预测为 6.32、7.56、8.85 元)。结合可比公司估值，给予 22 年 39 倍 PE，对应目标价 285.48 元，维持买入评级。 风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 29 日） 216.51 元 目标价格 285.48 元 52 周最高价/最低价 353.77/192.43 元 总股本/流通 A 股（万股） 388,161/388,151 A 股市值（百万元） 840,407 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 11 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.79 -1.31 -1.92 -10.54 相对表现 -0.92 -4.57 0.33 -15.81 沪深 300 -2.87 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118 57,321 66,763 77,687 88,854 同比增长(%) 25.2% 14.4% 16.5% 16.4% 14.4% 营业利润(百万元) 24,246 27,826 33,089 39,557 46,173 同比增长(%) 29.5% 14.8% 18.9% 19.5% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 17,402 19,955 23,728 28,414 33,184 同比增长(%) 30.0% 14.7% 18.9% 19.7% 16.8% 每股收益（元） 4.48 5.14 6.11 7.32 8.55 毛利率(%) 74.5% 74.2% 74.8% 76.1% 77.1% 净利率(%) 34.7% 34.8% 35.5% 36.6% 37.3% 净资产收益率(%) 25.3% 24.9% 25.4% 25.8% 25.6% 市盈率 48.3 42.1 35.4 29.6 25.3 市净率 11.3 9.8 8.3 7.1 6.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 结构升级剑指高端，势能凸显行稳致远 2021-08-30 一季度业绩稳健增长，看好全年盈利表现 2021-04-28 五粮液季报点评 —— 控货留量蓄力来年，看好长期稳定增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 下调营收和毛利率，预测公司 21-23 年每股收益分别为 6.11、7.32、8.55 元(原 21-23 年预测为6.32、7.56、8.85 元)。结合可比公司估值，给予 22 年 39 倍 PE，对应目标价 285.48 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1826.08 41.90 48.65 55.91 43.58 37.53 32.66 泸州老窖 000568 228.95 5.16 6.43 7.88 44.40 35.60 29.07 山西汾酒 600809 301.50