2021年三季报点评：业绩平稳增长，渠道加速革新

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 29 日 公司研究 业绩平稳增长，渠道加速革新 ——飞科电器（603868.SH）2021 年三季报点评 增持（维持） 当前价：41.87 元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.36 总市值(亿元)： 182.39 一年最低/最高(元)： 35.50/55.17 近 3 月换手率： 7.32% 股价相对走势 -37%-21%-5%11%27%07/2011/2003/2107/21飞科电器沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.32 12.72 -22.04 绝对 5.95 13.01 -18.50 资料来源：Wind 相关研报 产品升级助力盈利改善，销售费用提升着眼长远——飞科电器（603868.SH）2021 年半年报点评（2021-08-30） 事件： 公司发布 2021 年三季报：1-3Q21 实现营收 28.6 亿元，YoY+14.3%，较 19 年同期变化+5.2%；归母净利润 5.0 亿元，YoY+6.8%，较 19 年同期变化-5.2%。其中 3Q21实现营收 11.1 亿元，YoY+9.3%，较 19 年同期变化+11.7%；归母净利润 1.9 亿元，YoY+2.3%，较 19 年同期变化-2.4%。 点评： 渠道改革+品牌升级，多品类发展路径逐渐清晰。分渠道来看，1）线上：公司发力线上“C 端化”改革，在京东、抖音、快手、小红书等平台已构筑起较强的自营能力，有助于品牌升级和高端新品的推广；2）线下批发渠道改革，通过线下 KA（直供化）+区域分销（精细化）+体验店模式探索+社区团购渠道与来伊份合作，把握中小超市和便利店具备较高客户粘性的特点，整体推新品效率和覆盖范围得到提升，线下销售已恢复至疫情前。分品类来看，1）飞科剃须刀品类护城河高优势明显，近两年积极去库存解决产品老化和渠道调整等问题，智能化高端化程度提高，同时公司采取阶梯提价策略提升利润水平；2）公司将口腔护理电器视为第二赛道加大研发力度，利用供应链和渠道优势做到更高的毛利率，电动牙刷、冲牙器陆续投放市场，此外公司还将向女性护理、按摩仪等小件产品扩展。 毛利率快速提升，加大费用投放着力提升自营能力。1-3Q21 公司毛利率 47.2%，YoY+4.2pcts，其中 21Q3 毛利率 YoY+3.5pcts，主因公司高端产品投放增多+提价策略被市场接受+自营占比提升。1-3Q21 销售费用率 YoY+6.0pcts，主因公司加大抖音、小红书等内容电商的渠道投入；研发费用率 YoY+0.9pcts，主因公司加大研发人员及研发模具投入。受到费用率提升影响，1-3Q21 和 3Q21 净利率 YoY 均为-1.2pcts。资产负债方面，3Q21 末应收账款 YoY+18.2%；合同负债 0.44 亿元（YoY+368%），终端动销状况良好。现金流方面，1-3Q21 公司经营性净现金+3.6亿元，YoY-40.2%，或因公司在内容社交平台直播所进行的产品宣传推广支出增多。 盈利预测、估值与评级：飞科自上市以来无有息负债，2018-2020 年平均摊薄 ROE达 27%，行业寡头地位+轻资产模式带给股东优质回报，海外市场开拓存在潜在空间。维持公司 2021-23 年归母净利润 6.8、7.2、7.8 亿元，当前股价对应 PE 为 27、 25、23 倍，维持“增持”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，传统品类竞争加剧，原材料涨价风险。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 飞科电器（603868.SH） 表 1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,759 3,568 4,005 4,309 4,631 营业收入增长率 -5.46% -5.09% 12.25% 7.60% 7.48% 净利润（百万元） 686 638 679 723 778 净利润增长率 -18.83% -6.93% 6.44% 6.42% 7.58% EPS（元） 1.57 1.47 1.56 1.66 1.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.08% 22.55% 22.10% 21.76% 21.64% P/E 27 29 27 25 23 P/B 6.9 6.4 5.9 5.5 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-28 图 1：公司单季度营业收入及同比 图 2：公司单季度归母净利润及同比 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.5单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：公司单季度三费率 图 4：公司单季度毛利率和净利率 -5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 飞科电器（603868.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,759 3,568 4,005 4,309 4,631 营业成本 2,308 2,096 2,292 2,471 2,656 折旧和摊销 58 70 67 84 99 税金及附加 26 31 28 30 32 销售费用 390 420 641 689 741 管理费用 121 135 132 142 153 研发费用 85 74 100 108 116 财务费用 -3 -3 -3 -8 -9 投资收益 25 2 20 20 20 营业利润 860 828 851 904 973 利润总额 911 861 906 964 1,037 所得税 227 224 226 241 259 净利润 684 637 679 723 778 少数股东损益 -2 -1 0 0 0 归属母公司净利润 686 638 679 723 778 EPS(元) 1.57 1.47 1.56 1.66 1.79 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 467 979 513 664 814 净利润 686 638 679 723 778 折旧摊销 58 70 67 84 99 净营运资金增加 -205 -277 264 160 82 其他 -71 548 -496 -304 -145 投资活动产生现金流 -561 -3