主品牌持续恢复，渠道结构进一步优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：6.52（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 43.2 流通股本（亿股） 43.2 现价(元) 6.52 市值(亿元) 282 流通市值(亿元) 282 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1 海澜之家 2021H1 点评：主品牌稳步恢复，新品牌高增长 2 海澜之家 2020 年报&2021Q1 季报点评：主品牌需求逐步恢复，多品牌布局促增长 3 海澜之家 2019Q3 点评：主品牌提速，一次性因素影响短期业绩 4 海澜之家 2019 中报点评：主品牌稳中有升，新品牌保持高增长 5 海澜之家 19Q1 季报点评：主品牌稳健增长，毛利率持续提升 6 海澜之家 2018 年报点评：主品牌稳健，多品牌布局未来可期 7 海澜之家 2018H1 点评：新品牌增长提速，库存持续优化 8 海澜之家 2018Q1 点评：主品牌稳健增长，运营能力提升 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21969.69 17958.54 21987.67 24867.03 27351.06 增长率 yoy% 15.09% -18.26% 22.44% 13.10% 9.99% 净利润（百万元） 3210.52 1784.54 2921.08 3471.55 3915.43 增长率 yoy% -7.07% -44.42% 63.69% 18.84% 12.79% 每股收益（元） 0.74 0.41 0.68 0.80 0.91 每股现金流量 0.8 0.66 0.31 2.09 -0.08 净资产收益率 23.60% 12.84% 18.25% 18.13% 17.32% P/E 8.77 15.78 9.64 8.11 7.19 PEG — — 0.15 0.43 0.56 P/B 0.53 0.47 0.41 0.34 0.28 备注：股价为 2021 年 10 月 28 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 年第三季度报告，期内实现收入 141.56 亿元（+20.19%），归母净利润20.48 亿元（+58.7%）、扣非后归母净利润 19.69 亿元（+56.18%）；Q3 单季度实现收入 40.22 亿元（+9.39%），相比 2019 年继续提速（21Q2/Q3 相比 2019 年同期分别+0.16%/+1.35%），归母净利润 3.97 亿元（+15.89%）、扣非后归母净利润 3.81 亿元（+18.4%）。  海澜之家主品牌毛利率创新高，新品牌维持高增速。  海澜之家系列品牌直营拓店提速，产品升级下毛利率创新高：期内实现营收 108.21 亿元（较 2020/2019 同期分别+19.5%/-6.2%），其中 Q3 单季度同比 2020/2019 年分别+4.3%/-2.6%，较疫情前降幅进一步收窄（Q2 同比 19 年-6.6%）。具体看，在 Q3 疫情、水灾等外部因素影响下，收入同比增长主要因：1）主品牌线上增速保持较好；2）品牌力提升（联名十二生肖、天问一号等热门 IP）、面料高端化（抗菌系列、三防 T、桑蚕丝系列等）下产品单价提升；3）线下直营开店提速（Q3 单季度净开店 79 家，21H1 净开 85 家）。此外，毛利率较 2020/2019 同期分别+5.2/1.46PCTs 至 44.6%，创新高，主要因期内直营门店增加（2020Q3/2021Q3 直营门店分别为 432/650 家），叠加产品升级下，高附加值产品单价提高、折扣管控较好。  圣凯诺整体稳健：期内实现营收 14.84 亿元（较 2020/2019 同期分别+6%/-2.3%），收入占比为 10.91%。报告期内营收同比取得小幅增长，主要得益于品牌“轻商务、时装化、个性化”设计理念，兼具功能性（抗菌、抗皱、不变形弹力等）面料的产品，以及供应链、渠道拓展的平台优势。同期毛利率为 51.94%，同比 2020Q3/2019Q3 分别-0.37/+0.86PCTs，较为平稳。  其他品牌维持高增速：期内各品牌整体实现营收 12.91 亿元（较 2020/2019 分别+30.3%/+104.9%），收入占比为 9.49%，较上年末净+96 至 1934 家（直营/加盟分别+22/+74 家）。综合来看，其他品牌毛利率同比 2020/2019 分别+6.74/+8.02PCTs 至 42.94%。  分渠道看：线上保持高增速，线下持续优化结构  线上：电商渠道持续发力，高基数下高增长。期内实现营收 19.5 亿元（同比+47. 主品牌持续恢复，渠道结构进一步优化 海澜之家（600398.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 07%），收入占比达到 14.34%（+2.76PCTs）。报告期内，公司紧抓主流平台结合私域电商的消费新常态，同时也加大了在各大新老平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。而毛利率因线上春季奥莱分销、线上促销等活动，同比-7.26PCTs 至 37.33%。  线下：直营拓店提速下，毛利率提升显著。期内直营端+加盟端营收合计（不含圣凯诺）较 2020/2019 同期分别+20.56%/-5.82%至 121.12 亿元，其中加盟端营收同比+17.99%至 106.46 亿元，直营端营收同比+43.36%至 14.65 亿元。拓店方面，公司持续结构优化，较上年末净+156 家至 7537 家（直营/加盟分别+186/-30 至 991/6546 家），其中 Q3 单季度实现净+91 家（直营/加盟分别+99/-8）。加盟端在门店数同比微增的情况下，销售增长主要来自于店效提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外，线下综合毛利率+6.33PCTs 至 46.57%，同比提升明显主要原因为直营店铺毛利率较高（同期直营毛利率为 60.58%）  毛利率稳步提升，净利率因直营占比提升略有下降。期内公司毛利率较 2020/2019 同期分别+4.5/+2.93PCTs 至 45.24%，毛利率提升持续受益于终端需求的恢复，叠加公司产品力和品牌力提升下，促销力度的收窄，此外直营占比的提升也带动了毛利率提升。费用方面，由于直营门店、网店费用增加以及产品升级下研发投入增加，销售费用率/研发费用率分别同比+1.36/+0.17PCTs 至 15.71%/0.48%。但效率提升下，管理费用同比-2PCTs 至 6.15%，此外利息收入增加 1.104 亿元。综合来看，期内净利率较2019 同期下降 3.44PCTs 至 14.22%。  存货周转持续