21Q3扣非利润稳定增长，看好来年收入提速

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 洋河股份 002304.SZ 21Q3 扣非利润稳定增长，看好来年收入提速 ⚫ 公司公布 21 年三季报，21 年前三季度实现营收 219.42 亿元(yoy+16.0%)，归母净利润 72.13 亿元(yoy+0.4%)，扣非归母净利润 68.50 亿元(yoy+ 21.6%)；其中 21Q3 实现营收 63.99 亿元(yoy+16.7%)，归母净利润 15.51亿元(yoy -13.1%)，扣非归母净利润 16.82 亿元(yoy+22.9%)。21Q3 归母净利润下滑，主要因为公允价值变动净收益出现亏损，扣非利润稳定增长。 核心观点 ⚫ 双产品扩容引领稳健增长，合同负债余额增长亮眼。公司 21Q3 营收较 20Q3和 19Q3 分别增长 16.7%和 25.5%，预计主要受益于：1）6 月，公司发起百日攻坚，推动回款加速，好于去年同期；2）经历调整之后，目前渠道库存恢复良性，海、天、梦盘价均稳步向上，渠道利润较高，经销商推力较强；3）省内南京等地疫情及时控制，宴席等消费场景反弹，中秋旺季预计终端动销同比增长；4）受益于次高端扩容，M6+增速较高，21Q3 预计在 30%以上，M3 水晶版持续替代老 M3，海天预计持平或微增长，整体结构升级，吨价上行；5）双沟酒业推进名酒复兴，预计贡献增量。分地区，21Q3 省外市场受疫情影响较小，预计增速高于省内。21Q3 末，合同负债余额 65.1 亿元，环比+18.0%，同比+68.3%，有望有效支撑后续业绩释放。 ⚫ 毛利率稳定提升，主营业务盈利能力同比改善。21Q3 毛利率 76.15%(yoy+ 2.98pct)，预计主要受益于结构升级；前三季度毛利率达 74.93%(yoy+1.73 pct)。21Q3 销售费用率 13.48% (yoy-4.49pct)，管理费用率 6.64% (yoy-1.56pct)，税金及附加占营收比重 18.89%(yoy+5.72pct)。综合，21Q3 扣非归母净利率达 26.29% (yoy+1.34pct)，主营业务盈利能力改善。 ⚫ 双品牌升级提升盈利弹性，看好 22 年增速提升。新版天之蓝招商铺货，有望贡献增长，海之蓝升级稳步推进；M6+/M3 水晶版增速较高，盈利弹性加大。渠道调整后，目前库存合理，利润较高，推力加强。股权激励落地后，公司经营活力充足，在次高端快速扩容的推动下，看好公司 22 年业绩增速。 财务预测与投资建议：上调营收，下调费用率和公允价值变动净收益，预测21-23 年每股收益分别为 5.03、6.36、7.71 元（原预测为 5.59、6.71 和 7.72元）。结合可比公司，给予 22 年 32 倍 PE，目标价 203.52 元，维持买入评级。 风险提示：省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021 年 10 月 26 日） 180.44 元 目标价格 203.52 元 52 周最高价/最低价 264.56/147.51 元 总股本/流通 A 股（万股） 150,699/124,894 A 股市值（百万元） 271,921 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021 年 10 月 26 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.02 10.02 -1.12 9.37 相对表现 1.05 2.39 -0.53 4.88 沪深 300 0.97 7.63 -0.59 4.49 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 23,126 21,101 24,474 29,877 34,796 同比增长(%) -4.3% -8.8% 16.0% 22.1% 16.5% 营业利润(百万元) 9,762 9,895 10,096 12,780 15,509 同比增长(%) -9.7% 1.4% 2.0% 26.6% 21.4% 归属母公司净利润(百万元) 7,383 7,482 7,574 9,581 11,625 同比增长(%) -9.0% 1.3% 1.2% 26.5% 21.3% 每股收益（元） 4.90 4.97 5.03 6.36 7.71 毛利率(%) 71.3% 72.3% 73.9% 75.2% 76.0% 净利率(%) 31.9% 35.5% 30.9% 32.1% 33.4% 净资产收益率(%) 21.0% 20.0% 18.7% 21.3% 23.0% 市盈率 36.8 36.3 35.9 28.4 23.4 市净率 7.4 7.1 6.4 5.7 5.1 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 深度调整形成拐点向上，激励落地看好加速发展： 2021-10-12 业绩复苏趋势向上，公司改革卓有成效 2021-08-29 员工持股计划草案推出，结构升级盈利加速增长： 2021-07-16 洋河股份季报点评 —— 21Q3扣非利润稳定增长，看好来年收入提速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收，下调费用率和公允价值变动净收益，预测 21-23 年每股收益分别为 5.03、6.36、7.71元（原预测为 5.59、6.71 和 7.72 元）。结合可比公司，给予 22 年 32 倍 PE，目标价 203.52 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 贵州茅台 600519 1861.05 41.92