中观行业数据观察：当前猪周期上行拐点尚未到来

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 投资策略点评 当前猪周期上行拐点尚未到来 ——中观行业数据观察 曲一平 分析师 SAC 执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 宋婷 研究助理 SAC 执业证书编号:S1660120080012 songting@shgsec.com 2021 年 10 月 15 日 摘要 生猪价格影响的因素分为长期因素和短期因素。长期因素包括：猪周期、饲料价格、存栏量、消费特点等因素；短期因素包含季节天气、疾病疫情、物流成本、食品安全等因素。其中最重大的影响是猪周期中的产能问题： 能繁母猪存栏的变化真实反馈了产能变化，而产能的改变都是大幅迟滞于真实需求端变化，在供需不均衡时期就会出现猪周期。能繁母猪代表产能，扩大生猪供应先要扩大产能。从猪仔成为后备母猪需 7 个月达到可繁殖状态，能繁母猪生产 1 胎需要 5 个月左右，2 年可产仔 5 次（2.4-2.5 胎/年）。母猪产仔再经过 1-2 个月的保育期和 5-6 个月的育肥期，生猪可出栏。 因此，直接补栏仔猪仅需 6 个月左右即可增加供应，当月生猪存栏量预示着未来半年的生猪供给能力；但从补栏母猪到增加猪肉供应需 18 个月左右。 从 2005 年的口蹄疫到 2018 年的非洲猪瘟，疫情发生之后政策面普遍采取的措施是限制生猪流通，产区的猪源陷入大量积压的局面，而且疫情的集中爆发加速养殖户恐慌出栏，能繁母猪也被大量出栏，短时的供大于求导致猪价快速跌至低谷。随着产能的大幅降低产生供给缺口，而供给缺口重新弥补至少需要延迟 1 年以上，在此期间将发生猪周期主升浪.。 猪周期上行核心拐点是能繁母猪存栏同比最低下降至-10%后（产能供需严重失衡开始）：上两次猪周期开启的触发点分别是2014.8 和 2018.12。 2014.2-2015.2 能繁母猪存栏同比最低下降至-15.5%，触发本轮周期的供需最失衡阶段，直到 2016 年 12 月份，母猪存栏和生猪存栏重新回归增长区间，猪肉养殖行业平均涨跌幅 34.87%，同期沪深 300 涨幅-8%，超额收益 42.87%。 2018.6-2019.10 能繁母猪存栏同比最低下降至-38.9%，2018 年 8 月-2019 年 1 月中国曾有 24 个省份发生过非洲猪瘟疫情，累计扑杀生猪 91.6 万头。触发本轮周期的供需最失衡阶段， 一直持续到 2020 年 6 月，母猪存栏和生猪存栏才回归增长区间。2018.6-2019.10 期间，猪肉养殖行业相对（沪深 300）超额收益为 169%。 在中央收储启动之后，猪肉价格均迎来短期内的上行，但并不会根本性改变产能边际过剩的状况，只有持续的自然产能缩减和突发性疫情才能使得猪肉产能重新出现缺口，开启下一轮猪周期。 目前我国正处于第四轮猪周期的衰退末尾期，目前生猪存栏和母猪存栏同比增速均处于历史最高区间，同比增速依然超 20%，严重的供大于求情况短期难以根本缓解，农业部生猪产业发展意见颁布将有利于通过政策端逐步调节供给，实现本轮猪周期末尾平稳过度。对比过去 15 年历史，下一轮猪周期的完全启动需要等待能繁母猪存栏同比增速进入负增速后出现。 周度中观数据方面 上游方面，布伦特轻质原油、NYMEX 轻质原油、NYMEX 天然气价格上行，涨幅可观，原油库存略微缩窄，天然气库存上行。煤价方面，焦煤、动力煤期、焦炭期货货价大幅上涨，国外动力煤价整体上行，六港口炼焦煤库存上行，炼焦煤总库存上行，锚地船舶数大幅上涨。LME 有色期货价格整体上行，COMEX 期货价格整体下行，锂价涨幅可观，钴均价上行，江西钨精矿价格下行，交运各指数整体上行。中游方面，螺纹钢现货价期货大幅上涨，钢材及铁矿石价格下行，钢材及铁矿石库存整体下行，高炉开工率下行，钢厂产能利用率上行，水泥均价上行，玻璃期货价格下行。化工方面，粘胶短纤、天然橡胶、PTA 货价下行，其余主要化工产品期货价格上行，山东地区 MDI 价格上行，华东地区 MDI 价格上行。光伏行业综合价格指数上行，光伏级多晶硅价格上行，多晶硅料价格上行。下游方面，十大城市商品房成交面积及可售面积略微上行。新能源汽车产销情况回暖。猪价持续下行，白羽鸡均价下行，玉米均价下行，棉花价格指数上行，山东蔬菜批发价格指数上行，国外婴幼儿奶粉价格上行，国内婴幼儿奶粉价格上行，高端白酒均价下行。 风险提示：政策风险 投资策略点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 47 证券研究报告 内容目录 1. 中观事件重点关注：当前猪周期上行拐点尚未到来 ................................................................................................................ 6 1.1 猪周期的形成 ............................................................................................................................................................... 6 1.1.1 蛛网理论解释猪周期 ......................................................................................................................................... 6 1.1.2 猪肉价格领先指标 ............................................................................................................................................. 8 1.1.3 疫情往往是产能出现重大缺口核心原因 ............................................................................................................. 9 1.2 历史上的猪周期回顾 ..................................................................................................................................................... 9 1.2.1 生猪养殖企业在猪周期中的表现....................................................................................................................... 11 1.2.2 猪粮比