震荡上行，适度平衡

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资要点： 近期，欧洲能源危机日益严重，引发投资者对于全球能源价格上涨甚至经济滞胀的担忧。我们认为，当前全球多地呈现不同程度能源危机，根本原因在于新旧能源转换期旧能源退出与新能源发展之间的脱节。从短期来看，随着俄欧博弈暂告一段落，俄罗斯对欧洲供气量有望提升，欧洲能源危机有望获得缓解；对于中国经济和 A 股来说，投资者的担忧主要来自于两点：一是能源价格上涨是否会引发整个物价上涨，形成“滞胀”环境导致股债双杀；二是能源供给短缺是否会扰乱工业生产和供应链稳定。我们认为这两点都无需过于担忧：首先，在近年来 PPI到 CPI 传导不利的背景下，市场担忧的“滞胀”难以形成，且当前能源供给短缺的原因具有阶段性特征，由此带来的通胀预期也难以长远。其次，我国能源供给与欧洲差别较大，政府也会极力保证生活和生产的能源供给稳定，此前“运动式”减碳的做法正在得到纠偏。因此，能源危机对于 A 股的影响更多是短期的和结构性的。 展望后市，我们认为随着经济下行压力加大，流动性宽松预期仍将提升，叠加近期限产限电政策纠偏及中美关系频现改善信号带来的风险偏好提升，市场大概率仍将震荡向上。结构上，步入四季度，风格预计将出现一定均衡。一方面，从申万大盘和中盘的成长与价值相对指数看，当前已处于历史底部区域。而消费、金融地产等板块基本面存在改善预期或者具备一定的估值修复动力及空间；另一方面，从过往十年的季节效应来看，步入四季度，前期高收益板块表现将相对较弱，而前期相对跑输风格则会相对占优。分板块而言： 1） 高端制造：中期主线，持续作为基础配臵。以光伏、新能源车、半导体为代表的高端制造高景气趋势不改，获中报及中观高频数据验证，甚至不断超市场预期；故即使有阶段性回调，预计也将是长期主线。 2） 消费：部分增配。随着疫情渐退、上游对下游利润挤压逐步缓解缓解、后期经济改善（预计明年下半年），部分消费预计明年业绩有望逐步修复，估值经过前期的一定程度调整后，展望明年开始出现配臵价值。 3） 金融地产：部分配臵。一方面，经济下行压力较大，地方专项债发行和使用进度加快将利好基建相关行业。同时，四季度社融增速有望见底回升，宽信用条件下金融地产行业估值修复的动力和空间兼备，配臵价值凸显，其中券商高景气最为显著。 4） 周期：收缩配臵。双控政策下上游供给端偏紧的格局短期难以改善，PPI 或在四季度维持高位震荡。但产量下行造成盈利下滑预期，周期股四季度业绩表现或受到价格和需求双双回落的影响。故具有硬性需求支撑的周期品才具投资价值。 重点关注行业：券商、白酒、光伏、新能源汽车、银行、地产等。 ■风险提示：1.美股大跌风险；2.地产公司破产影响超预期； 3.疫情超预期；4. 通胀超预期。 Table_Title 2021 年 10 月 10 日 震荡上行，适度平衡 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070002 xiafj@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 策略判断：震荡向上，适度平衡......................................................................................... 4 2. 全球能源危机来袭？将会如何影响 A股 ............................................................................. 6 2.1. 能源危机的成因与未来 .............................................................................................. 6 2.2. 能源危机引发物价上涨？目前看通胀预期仍偏短期.................................................. 10 2.3. 中国的能源保供与政策纠偏 ..................................................................................... 13 2.4. 能源价格上涨如何影响股市与行业 .......................................................................... 16 3. 市场内部特征观察：节后首个交易日成交量明显提升 ....................................................... 22 图表目录 图 1：消费指数调整近 20%，估值收缩近 25%，或已在筑底阶段 ........................................... 5 图 2：当前价值成长分化处于历史极值.................................................................................... 6 图 3：历史上各风格季度表现：四季度金融/稳定风格相对占优................................................ 6 图 4：欧洲天然气价格一路飙升（便士/色姆） ........................................................................ 7 图 5：2020 年，部分国家发电结构中可再生能源占比仍相对较低 ........................................... 8 图 6：ICE 英国天然气连续收盘价连续三日下跌 ...................................................................... 8 图 7：全球疫情呈现 2 个月升-2 个月降的 4 个月周期规律（每百万人新增确诊病例）............. 9 图 8：美国疫情持续改善，欧洲维持（每百万人新增确诊病例） ............................................. 9 图 9：东南亚国家疫情延续改善（每百万人新增确诊病例） .................................................. 10 图 10：未来一年 PPI 同比估算结果 ...........................................................................