债市启明系列：为何不应对出口过度悲观？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 为何不应对出口过度悲观？ 债市启明系列｜2021.10.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 当前各经济体在全球产业链的位置已形成动态平衡，从“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条看，我国与欧美发达经济体处于上下游关系，与东盟既有上下游关系，又有平行替代关系。展望明年出口形势，预计 2022 年出口同比增速或位于 4.4%-5.4%区间，且走势呈现两阶段：（1）拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑；（2）随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年下半年出口增速或有所回落。 ▍9 月出口再次大超预期。9 月我国出口再次大超预期，在制造业 PMI 跌破荣枯线、经济增速面临压力下延续强劲表现。我国与前五大贸易伙伴的出口金额均呈现高增，其中对美出口的增速涨幅最大。结合 9 月美国制造业 PMI（61.1）录得自 6 月以来新高以及欧元区制造业 PMI（58.6）仍然远高于 50 的荣枯线，此前市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。 ▍从全球产业链看中国出口。当前的“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条上各经济体已形成动态平衡：资源禀赋使得全球主要原材料供给相对集中；劳动力、土地、资金等要素优势推动中国、印度和东盟成为主要劳动力密集型和资本密集型产品生产国；先发优势使得欧美等发达经济体在技术密集型产业占据主导，较高的居民生活水平使其成为全球主要的消费者。具体来看，（1）从中国与美国/欧盟的贸易结构推断，贸易双方更多是上下游关系；（2）从中国与东盟（以越南为例）的贸易结构推断，贸易双方上下游和平行替代关系并存。 ▍为何不应对出口过度悲观？在拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑。原因包括（1）在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。结合与我国贸易的上下游关系，明年上半年欧美外需或仍能对我国中间品、资本品和消费品的出口形成支撑；（2）东南亚的经济修复或先对我国中间品出口的有所支撑，待其产能修复后才是对我国出口的替代；（3）中美关系缓和下有望豁免对中国产品加征的关税，若关税在今年年底开始逐步豁免，或对明年出口增速向上拉动 0.9 个百分点；（4）高企的海运价格有望趋向理性化，成为另一个利好出口的潜在因素。随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年后半年外需或企稳甚至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退，预计我国出口增速在明年下半年有所下降。综上，从全球维度测算，我国 2022 年全年出口同比增速或位于 4.4%-5.4%区间。 ▍总结。从全球产业链的角度来观察中国对欧美发达经济体以及对东盟的出口，我们发现：一方面中国与发达经济体在产业链上更多是上下游关系，另一方面中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行替代关系。基于上述结论，从全球维度测算，我们预计明年的出口同比增速或位于 4.4%-5.4%区间，且走势呈现两阶段：（1）拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑；（2）随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，预计明年下半年出口增速有所回落。 债市启明系列｜2021.10.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 当前各经济体在全球产业链的位置已形成动态平衡，从“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条看，我国与欧美发达经济体处于上下游关系，与东盟既有上下游关系，又有平行替代关系。展望明年出口形势，预计 2022 年出口同比增速或位于 4.4%-5.4%区间，且走势呈现两阶段：（1）拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑；（2）随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年后半年出口增速或有所回落。 ▍ 9 月出口再次大超预期 9 月我国出口再次大超预期，在制造业 PMI 跌破荣枯线、经济增速面临压力下延续强劲表现。具体来看，出口录得 3057.4 亿美元，比 2019 年同期增长 18.4%；进口录得 2389.8亿美元，比 2019 年同期增长 15.5%。从两年复合增速看，9 月进出口增长亮眼，其中出口两年复合增速达到年内第二高水平，仅次于 2 月的 23.0%。 图 1：9 月进出口以及细分产品表现 资料来源：Wind，中信证券研究部 9 月我国与前五大贸易伙伴的出口金额均呈现高增，其中对美出口的增速涨幅最大, 市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。对比 2019 年 9 月，我国对前五大贸易伙伴美国、欧盟、东盟、中国香港、拉丁美洲出口的两年复合同比增速分别为 25.45%、19.55%、15.85%、14.25%、23.14%。具体来看，对美出口的两年复合增速较 8 月增长近 7.7%，成为此次出口的主要拉动因素。9 月美国制造业 PMI 录得 61.1，为自 6 月以来新高，表明其制造业处于高景气状态；9 月欧元区制造业 PMI 随回落至 58.6，但仍然远高于 50 的荣枯线。此前市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。 总量数据 (与2019年两年复合增速）2021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/01出口金额18.4%17.0%12.9%15.1%11.1%16.8%10.3%23.0%10.0%进口金额15.5%15.2%12.8%18.8%12.4%10.7%16.8%12.5%5.4%贸易差额30.7%26.3%13.4%1.9%5.2%81.1%-34.3%255.1%29.4%分产品-当月同比 (与2019年两年复合增速 ）2021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022021/01出口金额机电产品18.4%17.3%14.1%15.5%11.4%17.2%11.0%23.6%12.8%高新技术产品15.8%15.5%15.5%13.6%11.7%17.7%11.7%19.1%13.2%服装及衣着附件6.5%5.9%-0.5%2.8%0.0%7.2%3.4%21.5%-0.4%纺织纱线、织物及其制品12.7%11.8%4.2%10.2%2.0%11.4%0.8%23.3%7.0%集成电路24.9%24.1%20.6%19.7%21.8%21.6%21.1%18.5%19.9%塑料制品47.9%42.6%37.1%43.4%36.9%44.7%38.6%61.5%37.3%医疗仪器及器械27.9%28.0%21.5%26.9%24.7%26.6%19.0%36.5%21.9%进口金额农产品21.7%22.7%22.3%34.8%24.2%