债市启明系列：美国通胀是“暂时的”吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国通胀是“暂时的”吗？ 债市启明系列｜2021.10.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 2021 年 4 月起，美国通胀持续超预期走高。后续来看，本轮通胀的驱动因素中，供给瓶颈可能仍将持续，政策宽松助推的通胀可能在明年年中有所缓解，房价造成的通胀或将持续一年左右，工资增长带来的通胀压力或将逐步消散。后续美国高通胀或将持续到明年年中，此后逐步回落，到 2022 年底，核心 PCE 或将回落至美联储 2%的目标水平附近。 ▍2008 年金融危机以来，全球低通胀成为常态，疫情之后，全球低通胀格局改变，美国通胀持续超预期走高。2008 年金融危机之后，部分经济体复苏速度低于预期，出于对经济、通胀、汇率以及资产价格等因素的考虑，政策利率一直维持在低位。宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通胀依旧维持在低位。疫情之后，产能过剩格局转向短期产能不足，全球低通胀格局改变。2021 年 4 月起，在去年疫情后基数效应的部分影响下，美国三大通胀数据 PCE、CPI 以及 PPI 全面走高。但是美联储主席鲍威尔一再表示美国通胀是“暂时的”，明年通胀水平会回到 2%的目标水平上。 ▍本轮美国通胀超预期的驱动因素：从每月 CPI 分项和具体领域来看，交通运输、汽车、住宅、能源价格的攀升显著带动了今年美国的通胀。而从更深层次的驱动因素来说，首先，疫情导致的供给瓶颈和供需缺口是导致本轮通胀的根本原因。其次，美联储和美国财政部配合共同采取极端宽松的政策刺激经济是本轮通胀的直接原因。再次，疫情后美国住房价格的快速上涨也是推升通胀的重要因素。最后，疫情后美国就业市场复苏受阻，工资增长较快也助推了通胀升高。此外，一些社交限制放开后产生的旅游、休闲服务等价格在低基数下的反弹也对通胀起到了推升作用。 ▍本轮通胀驱动因素的持续性：首先，就最根本的供给瓶颈和供需缺口而言，供给瓶颈，包括生产瓶颈和运输瓶颈可能仍将持续存在。其次，就美国量化宽松政策而言，年内开启 Taper 到明年年中结束，则政策宽松助推的通胀可能在明年年中有所缓解。再次，在住房价格方面，由于住房供给增加需要较长时间，同时房价上涨还会带动住房租金上涨，因此房价造成的通胀或将持续一年左右。最后，在工资上涨而言，随着劳动力供给的修复，工资增速将企稳，由此带来的通胀压力或将逐步消散。 ▍未来美国通胀走势：以美联储最为关注的通胀指标核心 PCE 指数作为衡量美国未来通胀水平的变量，结合各分项数据在核心 PCE 指数中的占比以及我们对于以上通胀驱动因素的假设和判断，我们认为美国核心 PCE 指数将在今年底达到 4%左右，同时在明年上半年保持 4%左右的高位，从明年年中开始逐步回落，到 2022年底会回到美联储 2%的目标水平附近。同时，如果通胀超预期位于高位，不排除美联储于 2022 年下半年提前加息的可能，需警惕提前加息会带来的风险。 债市启明系列｜2021.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 全球低通胀格局改变，美国通胀持续超预期 2008 年金融危机以来，全球低通胀成为常态，疫情之后，全球低通胀格局改变。2008年金融危机之后，部分经济体复苏速度低于预期，出于对经济、通胀、汇率以及资产价格等因素的考虑，政策利率一直维持在低位。宽松政策对于通胀只存在短期的刺激，长期通胀依旧维持在低位。同时，尽管长期经济增速放缓，这种相对扭曲的金融市场却很大程度上推升了资产价格，发达市场股债均长期走牛。因而次贷危机以后，在一系列经济的长期不利因素和宽松宏观政策环境的组合下，全球经济和金融市场呈现“三低一高”的特征：低增长、低通胀、低利率、高资产价格。造成全球长期低通胀的核心因素可以归纳为中长期的人口和收入结构因素以及短期的供需缺口因素，疫情之后，产能过剩转向短期产能不足，全球低通胀格局改变。 图 1：次贷危机后海外基准利率大幅走低（%） 图 2：次贷危机后海外通胀中枢下移（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 今年 4 月开始，美国通胀数据持续走高，并连续超出市场预期。2021 年 4 月起，在去年疫情后基数效应的部分影响下，美国三大通胀数据 PCE、CPI 以及 PPI 全面走高。4月 CPI 同比从 2.6%跃升至 4.2%，核心 CPI 同比从 1.6%跃升至 3%，PCE 同比从 2.45%跃升至 3.58%，核心 PCE 同比从 1.97%跃升至 3.08%，PPI 同比从 4.2%跃升至 6.4%，核心 PPI 同比从 3.0%跃升至 4.6%。此后，美国通胀开始居高不下，CPI 同比保持在 5%以上的水平，PCE 同比增速保持在 4%以上水平，而 PPI 同比增速更是跃升至 8%以上。美国 6、7 月 CPI 同比增速为 2008 年 8 月以来最高，8 月 PPI 同比增速则创下 2010 年该数据编制以来的最高纪录。 -1.00.01.02.03.04.05.06.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国欧元区日本-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020美国日本欧元区pOuMoOsQoQtOnNmOrOqMpMaQ9RaQsQoOtRrQlOmNrRlOoPmQaQpOmRuOqNtQwMmOoP 债市启明系列｜2021.10.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：今年以来美国 PCE 及核心 PCE 走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：今年以来美国 CPI 及核心 CPI 走势（%，%） 图 5：今年以来美国 PPI 及核心 PPI 走势（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 尽管美国通胀持续走高，但是美联储主席鲍威尔一再表示美国通胀是“暂时的”，明年通胀水平会回到 2%的目标水平上。面对不断走高的通胀，美联储主席鲍威尔也给出了解释和判断，在 4 月之后的历次美联储议息会议上，会议声明均提及通胀高企是由“暂时性”因素导致，鲍威尔也在新闻发布会上强调通胀由供给瓶颈导致，是暂时的。而在 8 月的 Jackson Hole 全球央行年会上，鲍威尔也对美国通胀进行了详细论述，他表示：“迄今为止，缺乏广泛的通货膨胀压力，通货膨胀的飙升主要由受到疫情和经济重新开放直接影响的几类相对狭窄的商品和服务引起。高通胀项目有所缓和。几乎没有看到可能带来过度通胀的工资增长的证据。” 按照鲍威尔的表述，供给瓶颈和其他暂时性因素导致通胀在未来几个月上升，后续将回落到 2%的长期目标，但是美联储内部对此并不统一。2021 年 10