债市启明系列：能源危机下的全球通胀将如何演绎？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 能源危机下的全球通胀将如何演绎？ 债市启明系列｜2021.10.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 近期以天然气为代表的能源价格和全球电力价格剧烈上行，引发市场对于能源危机的担忧。根据主要的触发原因进行推断，本轮能源危机的负面冲击或能在冬季延续，但未必持久，或将在明年有所缓解。预计能源危机过后，随着全球疫情缓解和经济进一步复苏，工业品供给约束将下降，服务业需求抬升，明年通胀的焦点可能会由工业品转向服务业以及核心通胀。 ▍8 月以来，全球天然气短缺的状况不断加剧，天然气、电力价格加速上行。由于天然气是主要的发电能源之一，天然气的紧缺和价格剧烈上行伴随着全球电荒和电价高涨。随之而来的是包括石油、煤炭在内的全球能源品同步上涨，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。尽管全球天然气供应紧张，但结构的分化亦十分突出，欧洲受到的冲击显然更大——欧洲的能源消费结构对天然气的依赖较高，但本身的产量较低，主要依赖进口，因此短缺现象也更为严重。 ▍能源危机如何影响经济和市场？在清洁能源未得到普及的 20 世纪，全球能源危机主要围绕石油问题引起，最具有代表性的能源危机是三次石油危机。石油危机背后的主要原因均是政治或军事问题，三次石油危机均由供给端引起，形成成本推动型通货膨胀，传导至全球经济的各个部门，最终对全球经济增长造成了较大冲击。石油危机期间，股、债均受到冲击，但在三次危机期间呈现出不同的走势。总结而言，能源危机对经济和市场的影响在很大程度上取决于其持续时间、价格上涨幅度以及是否会较大程度的波及核心通胀。 ▍本轮能源危机的负面冲击或能在冬季延续，但未必持久。造成本轮天然气和电力的短缺的原因主要有：①全球电力生产结构的转变：天然气发电的占比提升。②季节性和偶然性因素：生产生活活动的复苏、冬季季节性用气高峰的到来、极端天气导致风电、水电等发电量疲弱。③地缘政治的因素，美国、俄罗斯和欧洲的政治博弈。上述原因意味着这一轮能源危机可能会在这个冬天延续，但冲击力可能更多集中在短期，会在一定程度上加剧我国年内的通胀压力，明年年中或将有所缓解。 ▍能源危机之外：哪些中长期问题值得关注？ ▍工资-通胀的螺旋，警惕明年服务价格与核心通胀的反弹。本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。新冠疫情的冲击限制了有效劳动力的供给，也在一定程度上改变了人们的生活方式，包括就业意愿下降，购房意愿上升等等：工资的上涨速度达到过去 15 年以来的新高；美国房价上涨速度逼近 2008 年金融危机前的最高点。一旦全球疫情在明年出现实质性拐点，服务业修复，下一个上涨的可能是服务价格以及它所能影响到的核心通胀。 ▍依靠低利率和高通胀实现“去杠杆”。一方面，低利率本身有利于降低债务付息压力，有利于债务滚续。另一方面，低利率能够刺激经济活动和广义货币扩张，提高通胀。从宏观杠杆率的角度看，通胀上升能够以增加名义 GDP 的形式稀释过去形成的债务。从 2008 年金融危机之后美联储长期保持低利率的经验以及当前高债务压力的现状来看，美联储似乎有理由延续上一轮危机之后的操作思路，在保持一定通胀水平的情况下以较低的利率水平来缓和联邦政府的债务压力。 ▍结论：明年通胀的焦点或将转向服务业。这一轮能源危机不同于以往的几次，能源和电力短缺的问题或将在冬季延续，明年年中有所缓解。全球能源危机背景下潜在的输入性通胀叠加国内煤炭处于价格高位，年内我国可能仍然会面临一定的通胀压力。但是，能源危机的短期冲击过后，明年更需要警惕的可能是以服务业为代表的核心通胀的回升。在全球货币超发、财政超支的背景下，一旦全球疫情在明年实质性好转，工业品的供给约束将不再紧张，而服务业开始逐步修复，服务需求高涨，通胀的焦点可能会由工业品转向服务业以及它所能影响到的核心通胀。 债市启明系列｜2021.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 能源危机对经济和市场的冲击有多大？ 8 月以来全球天然气短缺的状况不断加剧，天然气价格加速上行。由于天然气是主要的发电能源之一，天然气的紧缺和价格剧烈上行伴随着全球电荒和电价高涨。随之而来的是包括石油、煤炭在内的全球能源品同步上涨，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。尽管全球天然气供应紧张，但结构的分化亦十分突出，欧洲受到的冲击显然更大——欧洲的能源消费结构对天然气的依赖较高，但本身的产量较低，主要依赖进口，因此短缺现象也更为严重。 图 1：天然气价格快速上行 资料来源：World Bank 能源危机如何影响经济和市场？ 在清洁能源未得到普及的 20 世纪，全球能源危机主要围绕石油问题引起，最具有代表性的能源危机是三次石油危机。石油危机背后的主要原因均是政治或军事问题，三次石油危机均由供给端引起，通过主动或被动减少原油出口供给的方式，其主要后果是全球石油供不应求，价格飙升，形成成本推动型通货膨胀，从工业生产传导至全球经济的各个部门。由于原材料价格影响到企业成本，企业破产增加，失业率随之高企，GDP 增速下滑，国际贸易往来也受到波及，从结果来看，最终对全球经济增长造成了较大冲击。 表 1：三次石油危机原因及影响梳理 事件 时间 导火索 影响 第一次石油危机 1973-1974 年 1973 年 10 月，第四次中东战争爆发，为了打击支持以色列的西方国家对以色列的庇护态度，OPEC 成员国采取了中断对美出口原油、联合提升油价等措施 石油危机期间，国际市场上的石油价格上涨了 4 倍，从每桶 3 美元涨到 12 美元。石油危机引发了1973-1975 年的经济危机，主要表现有：（1）物价普遍上涨，1974 年美国 CPI 上涨 11.4%，1975 年上涨 11%；（2）工业生产与投资遭到重创，1973年 11 月-1974 年 9 月，整个资本主义世界工业生产下降 8.1%，经济危机期间美国固定资本投资共缩减23%，企业的设备投资下降 48%，GNP 下降了 5.7%，工业生产下降了 15%；（3）国际贸易情况恶化，发达资本主义国家合计的出口和进口实物量分别减少7.2%和 11.6%；（4）失业率高企，经济危机期间，美国失业率高达 9.1%，失业人数达 825 万；（5）gUbZnYaYcZgYqRnPpM8OcM7NtRnNoMqRkPnMnNiNoPpN8OpOpRNZpOtQvPmRtQ 债市启明系列｜2021.10.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 事件 时间 导火索 影响 资本市场大幅下跌，道·琼斯指数下跌 50%，英国股票价格指数下跌 72%。 第二次石油危机 1979-1980 年 1978 年底，伊朗政局动荡，石油产量明显下降，并取缔了美国在伊朗的所有军事基地。1980 年两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，世界石油产量受到严重影响，产量剧减 美国原油价格从 1978 年底的每桶 13 美元上升 19