债市聚焦系列：从票据与存单的利率分化看宽信用进程

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从票据与存单的利率分化看宽信用进程 债市聚焦系列｜2021.10.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 9 月下旬开始，同业存单收益率与票据直贴利率出现分化，存单持续上行，票据转头向下。我们认为分化原因是政府债发行提速，缓解资产荒问题，减弱同业存单配置需求，存单利率上行；信贷投放压力存在，银行倾向冲量票据，票据利率下行。这次分化验证当前宽信用推进步伐，即政府债先发力，而信贷增长滞后。未来利差预计收敛，票据利率大概率向存单收敛，债市目前仍处于震荡阶段，但随着四季度来临，宽信用进程向前推进，利率或将进入上行通道。 ▍9 月末，同业存单收益率与票据直贴利率出现分化，存单持续上行，票据转头向下。一般来说，受到全市场利率的共同影响，票据直贴和同业存单利率一般会保持一致的走势。然而进入 9 月末却出现走势相反的情况：1 年期同业存单收益率持续上行，足年国股银票直贴利率明显下行。 ▍分化原因：政府债发行提速，银行资产荒问题大幅缓解，对同业存单的配置需求相对减弱，带动存单利率上行；信贷投放压力存在，银行倾向于冲量票据，票据利率下行。8 月以来，政府债发行加快，净融资额较上半年明显增长，为各类机构投资者提供了充足的配置对象，降低了对于同业存单的需求，带动存单利率上行。另一方面，由于票据具有一定的信贷属性，银行会将票据调整作为贷款规模调控的重要防线，在信贷融资需求不足时，银行倾向于冲量票据，来满足央行信贷规模管理要求。因此银行急于“冲量”，导致票据的利率往往向下。不过从票据利率中枢回升来看，信贷已经边际好转。 ▍同业存单与票据利率分化恰恰验证了当前宽信用推进的步伐——政府债先发力，随后逐步带动信贷增长。央行三季度例会中新增了“增强信贷总量增长的稳定性”的表述，可见央行注意到年初以来信用持续收缩的现象。从同业存单利率上行所表现的资产荒基本结束来看，地方债发行提速已经有所成效。预计未来财政积极发力，可能带动基建以及相关产业的融资需求抬升，银行也有望获得更多优质项目，带动贷款增长动能。配合绿色工具、小微企业、区域协调发展的政策支持和近期强调的再贷款等工具，也有望带动信贷投放整体增长。 ▍利差预计将会收敛，当前票据与同业存单的利差处于历史 1/4 位数以下，结合宽信用进程，预计后续收敛方向是票据向同业存单逐步靠近。观察从 2019 年开始 3 个月国股银票转贴现利率和同期限同业存单收益率的差距，看出利差正处于历史 1/4位数以下，继续下行概率不大，后续很可能有所收敛。另一方面，随着信贷需求逐步释放，票据利率也会随之上行，向同业存单靠近，那么票据收益率与同业存单收益率与的利差也会因此收窄。 ▍在同业存单利率持续上行，票据利率大概率向存单收敛，宽信用进程从地方债发行提速向信贷稳步增长的背景下，预计债市利率有所上行。从票据转贴现和同业存单各自的利率走势方向来看，与当前情况最为相似的是 2019 年末，而当时债市也处于相对震荡的状态，收益率并没有因此而下滑。考虑到地方债发行将彻底打破此前支持同业存单利率下行的“资产荒”逻辑，同业存单利率易升难降。结合上文，票据利率大概率会向存单利率收敛，债市目前仍处于震荡阶段，但进入四季度，预计宽信用进程将继续向前推进，利率或将进入上行通道。 债市聚焦系列｜2021.10.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 同业存单与票据贴现利率分化 ........................................................................................... 1 存单和票据利率分化的原因 .............................................................................................. 2 同业存单：资产荒退场，银行负债压力加大 ..................................................................... 2 票据：信贷投放压力仍存 .................................................................................................. 3 从利率分化看宽信用进程 .................................................................................................. 4 政府债较信贷先一步拉动宽信用 ....................................................................................... 4 利差预计会收敛 ................................................................................................................. 4 债市收益率还会下跌吗 ...................................................................................................... 5 对比 2019 年末行情 .......................................................................................................... 5 存单利率难降，债市面临调整 ........................................................................................... 6 国内宏观 ........................................................................................................................... 7 总量数据 ........................................................................................................................... 7 高频数据 ........................................................................................................................... 7 通货膨胀：猪