债券深度报告：9月信用观察月报，恒大、盛京银行信用风险分析预判

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券深度报告】 恒大、盛京银行信用风险分析预判 ——9 月信用观察月报  违约率统计：9 月无新增违约主体，按主体数量统计违约率小幅下降。  违约债券统计：9 月新增 11 只违约债券。2021 年 9 月总计新增 11 只违约债券，包括 3 只中期票据，5 只公司债和 3 只私募债。  本月关注事件——恒大信用风险：从 2020 年 8 月“三条红线”恒大成为试点企业之一开始控制杠杆后，流动性危机逐渐酝酿，恒大陆续爆出出售资产换取流动性、恒大财富暂停支付所有理财产品等新闻，境内外评级不断下调。目前恒大 1 年以内到期的债务合计 2400 亿元，恒大财富涉及规模约 400 亿且容易引发部分债券交叉违约条款，这些迫切的流动性需求让恒大信用风险引起多方关注。  恒大当前财务状况不容乐观。中国恒大集团总资产 2.38 万亿元，2020 年 1-9月集团全口径销售额位列房地产行业第四名。负债端来看，为达监管要求，恒大近两年带息债务规模逐年下降，但应付账款(应付贸易账款)和其他应付款规模逐年攀升，2021 年半年报显示已达 9030 亿元，具有很大的隐患。资产端来看，受限制现金规模占总货币资金总规模比例达到 46%，为近年来最高水平，而 2020 年底仅为 12%，货币资金(无限制)规模也降至近年来最低点，难以满足流动性需求。业务端来看，公司土储规模巨大，但逐年降低，在售项目数量连续三年递增，多数项目去化周期较长，意味着未来还有很大的资本支出需求。最后体现在财务端，从 2018 年至今，公司销售毛利率和销售净利率均呈明显下降态势。  恒大信用风险持续发酵对盛京银行关联性影响可控。盛京银行评级被下调、存款规模显著下降、信贷资产质量下降、资产减值损失增加、盈利水平下降、信托计划等非标投资存在一定规模且多为房地产业，确实可见其实际风险处于较高水平。但是盛京银行风险暴露程度高的单一匿名客户、有大规模业务往来的除主要股东和子公司外其他关联方、恒大在盛京银行贷款余额暂无公开信息披露，仍需具体信息佐证。恒大对于盛京银行的股权转让主要用于偿还恒大对盛京银行的相关债务，且失去了控制权，因而盛京银行对于恒大本身的风险敞口或将因此得到控制，有利于后续风险缓释。  恒大事件对于债券市场影响预判：大概率不会出现永煤事件一样的流动性冲击。因为恒大的问题在舆情领域发酵已久，外部评级已接连下降，信用水平也已处于尾部，难以引发超预期的冲击，传统机构很少有持仓，机构难以使用恒大债券进行质押融资，预计违约后对市场流动性影响有限。后续地产债投资中，建议跟踪土地市场恢复情况，待市场稳定后再行增配，发掘类似永煤违约后的增量配置机会。预计三道红线踩线偏多的民营房企、城市能级下沉较多的房企、恒大供应商中应收账款较多的主体更容易面临异常成交。  房地产市场未来展望。监管引导介入后衍生风险有限，在房地产行业调控的大方向不变的前提下，接下来政策还是以维护房地产市场的健康发展为主，官方将尽量协调资源保证期房如期交付，一定程度上可以避免风险外延，保障相对稳健的房企维持正常融资与经营。此次事件很可能成为引发地产市场洗牌的契机，带动一波高负债房企暴露后，现金流较好、护城河较宽的房企会拿到更多的市场份额；同时竞争减弱，土地由竞争导致的溢价也会适度释放，现在还有能力拿地扩张的房企，项目的利润率有望有所回升，届时对于地产债的增量配置将有更好的时机出现。  风险提示：再融资困难超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500886 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 相关研究报告 《【华创固收】从政策利率框架看短端估值水平——9 月流动性月报》 2021-09-09 《【华创固收】生猪养殖转债，下个路口见——可转债正股百科系列二》 2021-09-17 《【华创固收】地方债：债市第一大品种的全方位图谱——债券品种小百科系列之六》 2021-09-26 《【华创固收】跨市场债券：市场分割中的投资机会——债券品种小百科系列之七》 2021-09-26 《【华创固收】景气走弱通胀上行，货币政策加速转向——9 月海外月度观察》 2021-09-30 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2021 年 10 月 08 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 目 录 一、9 月无新增违约主体，按主体数量统计违约率小幅下降 .............................................. 4 （一）2021 年 9 月违约率概况 ........................................................................................ 4 （二）本月债券违约明细 ................................................................................................. 4 二、恒大信用风险后续债市影响预判 ..................................................................................... 5 （一）恒大事件多维梳理 ................................................................................................. 5 1、三条红线以来恒大事件时间线梳理 ....................................................................... 5 2、恒大财富及美元债还本付息压力大 ....................................................................... 7 （二）中国恒大集团当前财务状况分析 ......................................................................... 8 1、中国恒大集团基本情况 ........................................................................................... 8 2、负债端杠杆转移，资产端流动性风险紧迫 ........................................................... 9 3、拿地进度并未