信视角看债：稳增长控风险，城投涛声依旧

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 稳增长控风险，城投涛声依旧 信视角看债｜2021.10.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 FICC 分析师 S1010517030002 徐烨烽 FICC 分析师 S1010521050002 国庆节后信用债收益率整体上行，信用利差持续走阔。我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此对系统性金融风险的担忧大可不必，相比较今年高等级中长久期策略，四季度建议杠杆>票息>久期。板块方面，地产风险蔓延趋势仍在延续，与此同时，煤炭钢铁等过剩产能债券超额收益也在逐步压缩。四季度关注专项债释放节奏，同时在稳增长的趋势下，城投债仍是主流品种。 ▍ 2020 年 10 月以来，城投债净融资呈现波动走势。城投债净融资额继 6 月转负为正后走势呈现出波动下滑的趋势。在积极的财政政策指引下，城投债发行速度加快，继 5 月城投债净融资出现负值之后，2021 年 6 月净融资规模呈现大幅增长，同比增长 67.24%，虽仍不及年初净融资额，但亦出现复苏态势。7、8 月份净融资规模虽不及 6 月但仍维持高位。在经历了短暂的复苏之后，2021 年 9 月末城投债净融资从 8 月的 2185.23 亿元大幅滑落至 521.96 亿元，下行幅度明显。但整体来看，2021 年第三季度城投债发行相较去年同期仍有提升 18.60%，城投债发行端并未有明显减弱。 ▍ 分省份来看，2020 年 10 月以来，信用债净融资较多仍是东部发债大省，吉林、宁夏、黑龙江、青海、海南等地区截至 2021 年 9 月信用债净融资为负。分省份观察截至 2021 年 9 月信用债净融资情况，江苏、浙江、山东、广东、四川、江西等东部发债大省信用债净融资规模较大，其中江苏和浙江 9 月信用债净融资规模超 5000 亿，山东超 2000 亿。自 2021 年年初以来，北京、山西、天津、河北、辽宁、云南、河南等省份的信用债净融资额多为负值。经历了八个月的动荡，截至 2021 年 9 月，上述省份净融资规模依旧呈现分化态势，仍需要警惕局部地区的信用债融资问题。 ▍ 近半年 AAA 高等级城投区域利差中，云南增加最多，次之分别为天津、河南。我们梳理了天津、河南、云南三省近半年以来 AAA 高等级城投区域利差走势情况，四省市中云南省始终保持区域利差高位走势，且半年变化值也相对最多，近一年以来 AAA 级城投利差下降 393bps。河南省区域利差水平保持相对低位且稳定，半年以来区域利差波动在 18-22bps 区间。 ▍ 近一年来 AAA、AA+、AA 等级城投债利差整体抬升，AA 级城投利差始终维持高位。2021 年以来，AAA、AA+、AA 等级城投债城投利差持续分化。AAA高等级城投债城投利差始终维持在低位区间，AA+等级城投债城投利差保持在50-100bps 区间内浮动，而 AA 等级城投债城投利差则相对维持高位，最高抬升至 300bps 以上。2021 年 8 月，AA+、AA 与 AAA 等级城投债城投利差继续分化，AA+、AA 等级城投利差有所回落，AAA 高等级城投利差则依旧保持平稳。 ▍ 2021 年四季度分月来看城投债到期情况，12 月城投债到期规模最大，为2692.53 亿元，AAA 高等级城投债在年末偿还量较高，四季度整体城投债偿债压力较大。2021 年第四季度中城投债按月到期规模分别为：2541.53 亿元、2613.89 亿元、2692.53 亿元，其中 12 月份城投债到期规模最大。AAA 高等级城投债占据城投债到期规模中的较大比重，11 月和 12 月到期规模均较大，其中 11 月份占比最大，为 39%。 ▍ 2021 年截至目前共发生 19 起城投非标违约风险事件。根据财汇资讯数据，2021 年截至目前城投非标舆情共有 19 起，仍集中在较频繁发生的区域。其中1 起非标违约后续已得到足额兑付，其余 18 起城投的非标违约仍待解决。已经违约的城投主体中，贵州省城投仍为大多数，其中遵义市城投非标产品违约较多，尚未解决。且违约所在的部分地级市县为该省份排名较为靠后的市县，经济基础较为薄弱，财政较为困难。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2021.10.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 风险事件后城投债净融资表现 ........................................................................................... 1 信用债 2020 年 10 月至今净融资状况 ............................................................................... 1 重点省份观察 .................................................................................................................... 3 重点省份城投债融资情况 .................................................................................................. 3 今年以来城投债净融资对比 .............................................................................................. 5 城投非标舆情 .................................................................................................................... 7 市场回顾：融资额上升，收益率下行 ................................................................................ 9 风险因素 ......................................................................................................................... 18 插图目录 图 1：信用债 2021 年 9 月发行规模、到期规模和净融资情况（亿元） ........................... 1 图 2：城投债 2021 年 9 月发行规模、到期规模和净融资情况（亿元） ........................... 2 图 3：信用债 2021 年 9 月分省份净融资情况（亿元） ....................................