新乳业深度报告：奋勇争“鲜”，低温黑马突围进行时

公司深度研究 | 新 乳 业 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 奋勇争“鲜”，低温黑马突围进行时 新乳业（002946.SZ）深度报告 公司深度研究 | 新 乳 业 公司评级 买入 股票代码 002946 前次评级 评级变动 首次 当前价格 15.44 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 -31%-24%-17%-10%-3%4%11%18%2020-102021-022021-06新乳业食品加工中小100Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 行业：上游争夺牧场控制权，下游低温大势所趋。在上游原奶成本上行趋势下，稀缺牧场资源成为乳企必争之地，复盘过去，常温步入双雄成熟期，低温格局分散，展望未来，液体乳量增空间在下沉，价增空间在高端化，冷链物流、杀菌工艺等配套设施逐渐发展，对比日本，低温大势所趋。 并购回顾：“鲜战略”指导下三轮并购铺陈全国化版图。三轮并购以西南为基地市场，不断延伸至华东、华北、华南，向全国扩张，牧场、工厂上下游协同布局。投后管理经验积累，通过供应链共享、管理协同、导入成熟低温产品、“双品牌”商标交互等方式为子公司赋能，高效盘活资产，多维协同下整合能力进阶，子公司盈利能力向成熟子公司四川乳业看齐。近期收购西北地区夏进乳业、现制茶饮品牌一只酸奶牛，经公司赋能，看好后续增长潜力。 成长动力：整合内生+精细化产业链运营，驱动业绩弹性释放。1）上游奶源，自供奶源加码布局，新希望六和稳定饲料成本；2）生产端，瞄准需求、技术加码，鲜战略主推低温、积极创新，产能利用率、产销率向好，新建产能待释放；3）渠道端，订奶入户强化粘性，经销渠道快速扩张，150km鲜半径护航新鲜；4）数字化，新技术+新系统，数字化赋能私域流量、创新业态，加大新媒体布局，智慧营销提升终端效率；5）收入端，“外延扩张+内生增长”并举，三年翻倍目标有望超预期完成；6）利润端，产品结构升级+管理经验积累+规模化运输，长期盈利能力有望提升。 盈利预测：预计公司21-23年收入88.93/111.91/139.93亿元，归母净利润3.70/4.78/6.21亿元，对应PE为36.2X/28.0X/21.6X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，并购整合不及预期，食品安全风险。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Excel1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,675 6,749 8,893 11,191 13,993 增长率 14.1% 18.9% 31.8% 25.9% 25.0% 归母净利润 (百万元) 244 271 370 478 621 增长率 0.4% 11.2% 36.4% 29.2% 29.9% 每股收益（EPS） 0.28 0.31 0.43 0.55 0.72 市盈率（P/E） 54.9 49.4 36.2 28.0 21.6 市净率（P/B） 6.7 5.0 4.3 3.8 3.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021 年 10 月 21 日 公司深度研究 | 新 乳 业 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021 年 10 月 21 日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 7 关键假设 ............................................................................................................................. 7 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 7 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 7 估值与目标价 ...................................................................................................................... 7 新乳业核心指标概览 ................................................................................................................ 8 一、行业：上游争夺牧场控制权，下游低温大势所趋 ............................................................. 9 1.1 上游供给端：原奶成本上行，稀缺牧场资源成为乳企必争之地 ................................... 9 1.1.1 液体乳行业趋于成熟，上游原奶成本上行 ........................................................... 9 1.1.2 大型乳企把控规模牧场，牧场分布与地区消费力不匹配使得高端化提价成为趋势 ............................................................................................................................................... 11 1.2 复盘：常温步入“双雄”成熟期，低温格局分散，黑马有望胜出 .................................. 14 1.2.1 市场规模：常温市场趋于成熟，低温市场增速可喜 .......................................... 14 1.2.2 竞争格局：常温双雄稳固，低温格局分散，有望催生行业黑马 ........................ 14 1.3 展望：液体乳量增看下沉，价增看高端化，低温大势所趋 ........................................ 16