美妆行业医美面膜：先行者敷尔佳

医美面膜：先行者敷尔佳分析师 鞠兴海执业证书编号：S0680518030002邮箱：juxinghai@gszq.com打造极致专业与效率分析师 赵雅楠执业证书编号：S0680521030001邮箱：zyn@gszq.com研究助理 萧灵邮箱：xiaoling@gszq.com证券研究报告|行业深度2021年10月11日 2要点提要➢ 公司简介：敷尔佳是中国领先的医用敷料提供商，拥有30余种专业皮肤护理产品，以II类械敷料为主，功能性护肤品为辅。设立之初，公司作为“敷尔佳” 总代理与哈三联合作（哈三联负责生产，公司负责销售运营）。2021年2月，公司对北星药业进行重组，完成产业链的垂直整合，拥有自主生产能力。2018-2020年，公司收入分别为3.73/13.42/15.85亿元，CAGR206.0%，净利润分别为2.0/6.6/6.5亿元，毛利率稳定在76%左右。根据弗若斯特沙利文报告，2020年，公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比21.3%；其中医疗器械类敷料产品占比25.9%，市场排名第一；化妆品类产品占比16.6%，市场排名第二。➢ 行业概况：皮肤专业护理市场低基数高增速，国货陆续占据一定地位。按注册类别可分为功能性护肤品和医疗器械类敷料，医疗器械类敷料市场规模由2016年的2.3亿元增长至2020年的41.8亿元，CAGR105.7%，预计2025年规模将达201.4亿元，CAGR37.0%；按产品形态可分为贴片类/非贴片类，贴片类市场规模由2016年的19.3亿元增长至2020年的66.3亿元，CAGR36.1%，预计2025年规模将达230.1亿元，CAGR28.3%。行业参与者众多，竞争格局较为分散，国货品牌陆续在贴片类医用敷料和功能性护肤品中占据一定地位。➢ 业务亮点：1）产品亮点：先行卡位医用敷料市场，持续推出热点新品。根据标点医药数据，敷尔佳2019年在贴片式医用敷料市场市占率达37%，此外公司还打造多款销售额过亿功能性护肤品；2）渠道亮点：多元化的销售渠道，成熟高效的营销团队。公司建立了严格的经销商加盟制度，精细化运营管理，以线下经销为主，多元化拓展其他渠道，线上直销渠道发展迅猛，2019/2020年分别同比增加1548%/70%；3）品牌亮点：公司高度关注品牌推广，打造多款口碑产品，在消费者中积累了高知名度，小红书笔记数达8万多篇，在同类中处于领先地位。➢ 未来规划：募集资金主要投向营销端及生产端。主要为生产基地建设项目（34%）、研发及质量检测中心建设项目（3%）、品牌营销推广项目（47%）、补充流动资金（16%）➢ 风险提示：品牌集中风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；监管风险。 sXlYmUmUdUoWpOoP7N9R9PtRmMsQqRlOmNmMlOmNoM7NqRrOwMtPpNxNrRnM1、公司简介：中国领先的医用敷料提供商2、行业概况：皮肤护理空间广阔，敷料产品低基高增3、业务亮点：产品先行，多元化渠道与精细化运营护航4、未来规划：募集资金主要投向营销端及生产端 41.1 公司概要：中国领先的医用敷料提供商➢敷尔佳是中国领先的医用敷料提供商，拥有30余种专业皮肤护理产品，以II类械敷料为主，功能性护肤品为辅。•业绩情况：2018-2020年公司收入分别为3.73/13.42/15.85亿元，CAGR 206.0%；归母净利润分别为2.0/6.6/6.5亿元，CAGR 180.2%；•经营模式：与北星药业重组前，公司通过外部采购产成品获得产品（主要向哈三联、广州暨源及广州科玮采购）；重组后公司拥有自主生产能力，直接采购原材料，通过自主/委托生产获得产品；•产品情况：目前公司共有4种医疗器械类产品，30种化妆品类产品， 2018-2020年医疗器械类营收CAGR161.9%，占比分别为89.9%/68.4%/55.5%；化妆品营收CAGR432.6%，占比分别为10.1%/31.6%/44.5%。•渠道情况：2018-2020年，线下主要为经销渠道，线下营收占比分别为88.2%/76.9%/70.9%；线上分为直销/经销/代销，线上直销占比分别为3.8%/17.4%/25.0%，线上经销分别为8.1%/5.7%/4.1%，线上代销占营收比较小，2020年为0.04%；资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图1：敷尔佳发展历程华信药业设立，主营粉针注射剂药品批发华信药业转型切入皮肤护理产品领域，与生产企业合作华信与生产方合作完成医用透明质酸钠修复贴的研发华信药业取得“敷尔佳”商标注册证书华信与哈三联合作，哈负责生产，华信负责销售敷尔佳有限完成注册，承继华信药业皮肤护理产品业务华信药业停止经营敷尔佳收购敷特佳100%股权敷尔佳换股收购哈三联子公司北星药业100%股权1996.520122014.1120152016.92017.112018.52021.12021.2敷尔佳变更为股份有限公司2021.3注：1）北星药业：主营业务医疗器械类敷料产品和功能性护肤品的研发生产及销售，股权价值5.7亿元；2）敷特佳：主营业务为从哈三联采购商品后销售给敷尔佳，交易价格为1.3亿元；3）华信药业：2021年6月更名为黑龙江省文策科技有限公司 5➢从收入端来看，公司2018-2020年收入分别为3.73/13.42/15.85亿元，CAGR 206.0%。其中，医疗器械类业务营收分别为3.36/9.18/8.80亿元，CAGR 161.9%，占比分别为89.9%/68.4%/55.5%，业务比重逐年下降；化妆品业务营收快速增长，分别为0.38/4.24/7.05亿元，CAGR 432.6%，占比分别为10.1%/31.6%/44.5%。➢从毛利率端来看，公司2018-2020年毛利率分别为77.9%/77.0%/76.5%，其中，•医疗器械业务毛利率分别为78.5%/79.7%/81.9%：敷料分别为78.7%/80.0%/82.4%，毛利率较高，主要系其作为核心产品，质量标准高，功效较好，单价长期维持在较高水平；喷雾分别为61.8%/52.3%/48.3%；•化妆品业务毛利率分别为71.9%/71.0%/69.7%：面膜分别为71.9%/71.6%/69.5%，2020年有所下降主要系公司在各大电商平台加大促销力度，销售单价有所下降；水乳精华分别为74.9%/76.8%/75.7%；冻干粉分别为66.6%/56.6%/53.0%。图2：2018-2020年公司主营业务收入情况（亿元）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.2 主营业务：医用敷料为主，功能性护肤品快速推新图3：2018-2020年公司主营业务毛利率情况（%）78.5%79.7%81.9%71.9%71.0%69.7%60%65%70%75%80%85%201820192020医疗器械类化妆品类3.36 9.18 8.80 0.38 4.24 7.05 024681012141618201820192020医疗器械类化妆品类 表1：2018-2021Q1敷尔佳产品线收入及占比情况（万元，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.2 主营业务：面膜品类2020年收入占