债市启明系列：财政冲击的三条路径

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 财政冲击的三条路径 债市启明系列｜2021.9.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 9 月 17 日，财政部公布了 8月份财政数据，1-8月，全国一般公共预算累计支出 155371亿元，同比增长 3.6%。结合 8 月的政府债券融资情况来看，目前“稳增长”“宽信用”已经出现了积极信号，那么财政因素将如何影响债券市场？本篇将通过财政冲击的三重路径加以解析。 ▍8 月财政开始发力，财政支出提速，地方债发行节奏加快。8 月财政支出同比增速由负转正，单月同比增长 6.19%，远超前期-4.9%水平，从两年财政支出复合增速来看，财政支出小幅加速的态势已经较为明晰。虽然财政支出进度提速，但是相较于往年节奏，仍存在一定差距，后续发力仍有提升空间。地方债发行方面，自 8 月开始融资进度明显提升，参考今年剩余额度，预计这一节奏还将继续加快并保持到四季度结束。 ▍政府债净融资量的增多导致资金价格的上行。国债发行后形成财政存款，缴款资金会以政府存款的形式回笼到央行资产负债表，而在政府债券缴款和财政支出形成之间的时滞就会导致银行间资金面的紧张。从 2019 年经验来看，政府债券单月净融资超过 10000 亿元的月份，银质押回购加权利率中枢可能会上升约 20Bps。 ▍财政预期带来“情绪效应”。政府债供给增量的“冲击”并不明显，只有当债券公告发行量大幅提升后（超过 200 亿元），散点相对趋向于分布在横轴的上方，收益率变动的极值最高可达到近 6Bps。但是从近期债市的表现来看，经济数据反映出动能趋弱、MLF 等量续作等因素，都没有带动债市继续上涨，背后一大原因便是宽信用预期继续升温导致市场对一些利好消息反应有所钝化，但尚未驱动债市大幅调整，整体依然维持窄幅震荡的格局。 ▍财政收支影响广义流动性。由于我国财政支出采用零余额账户制，财政支出在形成银行间超储前会先形成私人部门存款，再通过乘数效应影响 M2 总量。此外,财政积极发力还将带动基建等发挥经济支撑作用，刺激实体对于融资的需求，银行有望获得更多优质项目，从而助力信贷增长。从历史经验来看，地方专项债净融资加大确实有助于推动对于固定资产贷款增长，二者之间的时滞大约在 1 个季度左右。今年7 月以来，地方债发行加速的趋势已经得到验证，按照这一推断，四季度信贷预计将迎来增长。 ▍后市展望：考虑到今年“财政后置”的特征较为明显，8 月以来支出力度加大以及政府债发行提速等现象，我们认为“宽信用”的序曲已然奏响，9 月信贷和社融或将触底回升，全年新增人民币贷款有望超过 20 万亿元，预计 2021 年末社融同比增速中枢在 11.25%左右。对于债市而言，在宽信用预期不强，经济预期较弱的时候，10 年期国债收益率多次冲击 2.8%以下未果，底部已经明确。而随着四季度来临，宽信用的信号预计将逐步增加，利率或将面临一定的上行压力，债市在窄幅震荡之后或将迎来调整。 债市启明系列｜2021.09.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 9 月 17 日，财政部公布了 8 月份财政数据。数据显示，1-8 月，全国一般公共预算累计收入 150088 亿元，同比增长 18.4%。1-8 月，全国一般公共预算累计支出 155371 亿元，同比增长 3.6%。结合 8 月的政府债券融资情况来看，目前“稳增长”“宽信用”已经出现了积极信号，那么财政因素将如何影响债券市场？本篇将通过财政冲击的三重路径加以解析。 ▍ 8 月财政开始发力 财政支出有所提速 8 月财政支出同比增速由负转正，支出进度开始提速的态势较为明晰。1-8 月累计来看，全国一般公共预算支出 155371 亿元，同比增长 3.6%。仅考虑 8 月份，单月同比增长6.19%，远超前期-4.9%水平。虽然其中存在一部分基期数据的因素导致 8 月明显回暖，但通过两年财政支出复合增速来看，8 月达到 7.49%，已高于前期 6.1%，财政支出小幅加速的态势已经较为明晰。 图 1：公共财政支出当月金额及当月同比（亿元，%） 图 2：公共财政支出两年平均同比增速（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 虽然财政支出进度提速，但是相较于往年节奏，仍存在一定差距，后续发力仍有提升空间。截至 8 月末，财政支出预算完成度为 62.12%，然而对比 2018 年同期的 67.04%和2019 年同期的 65.07%，整体支出完成度仍较低。今年财政后置的特征比较明显，考虑到剩余的财政支出额度，财政支出在四季度继续发力的预期基本可以确认。 -20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00金额（亿元）当月同比（%，右轴） (6.00) (4.00) (2.00) - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00hVeVuUiWrUeWaQdNaQmOmMsQqRkPpPyReRsQrN8OrQqNMYqMqRxNoOmP 债市启明系列｜2021.09.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：近年各月财政累计支出较全年预算的完成情况（%） 图 4：近年 8 月财政支出累计值占全年预算比（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 地方债发行节奏加快 地方债发行方面，自 8 月开始融资进度明显提升，参考今年剩余额度，预计这一节奏还将继续加快并保持到四季度结束。从今年前 7 个月政府债券发行看，今年的发行节奏不及往年，主要是地方政府专项债所致。然而 730 中央政治局会议后，地方专项债发行开始提速。在“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”要求下，后续就需要加快发行地方债，发挥基建托底效果，大概率也会用完全年新增额度。从 8 月开始，专项债累计发行规模占全年额度比例的斜率已经有所提高，参考今年剩余额度，未来这一现象有望延续。 图 5：近年地方专项债净融资进度对比（%） 图 6：近年截至 8 月底新增专项债以及全年剩余额度（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202156.0058.0060.0062.0064.0066.0068.0020182019202020210.0020.0040.0060.0080.00100.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020210.005,000.0010,00