食品饮料行业深度研究：白酒深度复盘，如何理解周期演绎

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料 白酒深度复盘：如何理解周期演绎 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 五粮液 000858 CH 286.20 买入 贵州茅台 600519 CH 2204.80 买入 泸州老窖 000568 CH 234.00 买入 洋河股份 002304 CH 223.60 买入 古井贡酒 000596 CH 260.09 买入 山西汾酒 600809 CH 361.92 买入 酒鬼酒 000799 CH 261.32 增持 资料来源：Wind，华泰研究预测 2021 年 9 月 24 日│中国内地 深度研究 周期淡化，格局优化，结构性景气延续 本文复盘白酒周期轮动规律，站在历史视角思考本轮调整已行至何处及未来如何演绎。2000-2018 年白酒共历四轮周期，宏观环境/行业政策及公司基本面是引领板块周期轮动的核心要素，而事件冲击、资金博弈影响相对短期。19 年启动的新一轮周期因大众消费升级崛起，且酒企渠道管控更加严格理性，行业周期淡化/格局优化，以结构性景气为主线。展望未来，我们认为，短看高端基本面稳健，次高端升级扩容有支撑，且目前估值性价比逐步显现，长看升级扩容主线不改，业绩估值均具支撑，推荐基本面稳中有进的高端白酒以及随结构升级/全国化等成长延续的次高端白酒标的。 回顾历史，00-18 年四轮白酒周期主导因素为何？ 2000-2018 年白酒共历四轮周期，分别为 00-03 年、04-08 年、09-13 年及14-18 年。从时长和调整幅度上看，每轮周期历时 5 年左右，其中上涨周期延续 6-16 个季度左右，对应申万白酒指数涨幅 48%~1484%不等；下行周期延续 2-6 个季度左右，跌幅 37%~67%不等。宏观经济、行业政策及公司基本面是引领板块行情的核心因素，而短期事件、资金面博弈的影响相对有限。除 12-13 年严控三公消费对行业基本面冲击较大致板块深度调整外，外生系统性风险冲击下白酒板块回调基本同步沪深 300（如 08、18年），且随经济周期回升向上及基本面改善白酒板块行情走势得以修复。 19 年开启的新周期同前几轮周期有何不同？ 19 年新周期开启，业绩稳健增长奠定景气上行的基调，20 年疫情冲击下，白酒尤其高端酒受影响小，流动性宽裕下业绩与估值双升，21 年基本面仍旧向好，政策担忧/事件扰动/市场风格切换等致估值回调。我们认为当前行业周期淡化、格局优化，结构性景气的主线强化。1）宏观：大众消费替代政商消费、消费升级替代投资驱动主导行业发展，周期弱化而韧性强化；2）行业：酒企把握结构升级、价格提升的主逻辑，渠道管控严格、理性，动销驱动价格有序提升，形成良性循环；3）企业：消费升级强化品牌价值，品牌话语权时代来临，高端及具名酒基因的全国次高端品牌享红利。 站在当前时点，白酒行情演绎行至何处？ 我们认为前三轮周期中（2000-2013 年）板块调整程度较深（申万白酒指数回调 53%/67%/60%，对应调整后底部 PE-TTM 22x/26x/9x），系其调整因素（加征从量税/金融危机/三公消费）对基本面/估值面造成戴维斯双杀。新周期中申万白酒指数于 21/2/18 日至 21/9/23 日跌 30%，期间两次大回调主要系高估值下流动性收紧预期、政策及事件风险担忧，但基本面依然向好（高端稳健，次高端分化成长），行业升级扩容主线不改，估值性价比逐步显现（21/9/23 PE-TTM 处 15 年以来 44%分位数），推荐高端五粮液/泸州老窖/贵州茅台，次高端洋河股份/山西汾酒/古井贡酒/酒鬼酒。 风险提示：原料成本波动；行业竞争加剧；食品安全问题。 (2)11243750Sep-20Jan-21May-21Sep-21(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料 正文目录 白酒四轮周期复盘：宏观环境、行业政策、基本面共同主导 ....................................................................................... 4 2000-2003 年：宏观环境支撑上行周期，政策冲击倒逼结构升级 ......................................................................... 4 2004-2008 年：高端酒引领大基建时代，金融危机致板块调整 ............................................................................ 5 2009-2013 年：财政刺激引领复苏，严控三公及经济压力下深度调整 ................................................................. 8 2014-2018 年：消费升级引领新行情，经济放缓引发板块调整 .......................................................................... 10 演化：周期淡化，格局优化，结构性景气 .................................................................................................................. 13 宏观层面：周期淡化，大众消费升级强化行业增长韧性 ..................................................................................... 13 行业层面：结构性景气，渠道回归理性构建良性循环 ......................................................................................... 14 企业层面：品牌为先，具全国化名酒基因的企业充分享受红利 .......................................................................... 15 新周期（2019 年至今）：静待浮云散去，景气延续 .............................................................................