物管行业专题研究：意料之外的调整，预期之中的提升

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 意料之外的调整，预期之中的提升 物管行业专题研究｜2021.9.23 中信证券研究部 核心观点 陈聪 首席基地产业分析师 S1010510120047 张全国 房地产行业联席首席分析师 S1010517050001 李宗儒 房地产分析师 S1010521070008 地产信用风险导致的产业资本处置股权的威胁现实存在，且信用风险的传染使市场很难划定“信用安全区”。尽管物管公司基本面上不随地产周期变化，其估值此前却因股东层面不确定性而受到重大冲击。但我们建议投资者更关注行业内生变化，即并购机会更多，政策支持更明确，效率提升更明显，单一开发企业交付占比进一步下降——一旦信用风险边界划定，我们相信优秀物业管理公司将具备良好的向上弹性。 ▍双重因素驱动物业管理公司股价大幅调整。我们认为，首要原因是地产信用风险蔓延所造成的产业资本被动处置股权的威胁。物业管理行业是一个非周期特征的成长行业，其收入主要不来自于开发企业，景气周期不随地产公司盈利能力变化而变化。但是，由于历史原因，大量物业管理公司的股东是开发企业，或开发企业的实际控制人。当不止一家开发公司面临债务偿付压力时，市场的确会担心产业资本被动处置物业管理公司股权的风险。这种风险是在意料之外的，因为只有当信用风险在大中型地产公司中扩散时，物管板块的估值才会受此冲击。次要的因素，则是地产信用风险带来了交付规模和交付后运营质量的不确定性。 ▍我们认为，地产信用问题的厘清，是物业管理板块未来走出低谷的最重要催化剂。我们认为，当地产信用问题厘清，市场不再担心越来越多的地产公司走向资金链断裂，存在风险的地产公司范围基本圈定，优秀头部物业管理公司，将可能成为最具弹性的投资标的。传统上，扮演反弹先锋角色的是低信用的地产开发企业，但如今这些公司即使可以安全存在，盈利能力也会大受冲击。物业管理行业的政策方向、竞争态势、盈利能力和发展远景都令人鼓舞，只不过面临不确定的股东处置资产风险——故而我们期待这种风险消除，或可以限定在个别公司范围。 ▍预计并购市场机会显著增加。我们认为，地产行业的出清，也伴随着越来越多的企业加速放弃物业管理权。物业管理板块现阶段只有存量 872 亿元的货币资金，基本没有股权再融资的空间。物业管理行业集中度的提升，长期而言是物管行业规模经济的必然结果，短期而言则因为并购需求和供给此消彼长而加速。我们相信，碧桂园服务并购富力物业，在区域协同，业态互补方面值得期待。我们完全理解碧桂园服务少择时，在账面资金充裕情况下追求规模的决心。但我们也判断，类似并购机会未来可能还会出现，且报价或许更低，这对于如今持币的公司，意味着机会越来越多。 ▍政策支持行业规模化发展，优秀企业能力不断进步。上海市发布《关于推动形成按质论价，质价相符，优质优价物业服务市场价格机制的指导意见》，进一步明确了政策鼓励市场化、规模化经营的方向。优秀企业不断提升效率，推动盈利能力，消费者满意度，劳动者报酬同时提升。大公司的增值服务体系不断完善。 ▍风险提示：地产行业的信用风险仍在发酵，物业管理公司股东被迫处置股权的担心仍然存在。 ▍投资建议:关注行业内生变化，拥抱行业非周期化，去地产化的未来。我们认为，行业正在加速去地产化，去周期化。这表现为单一开发企业提供的交付面积占各家公司新增在管面积的比例越来越低，存量盘拓展在各家公司的在管面积拓展占比越来越高；也表现为企业不断增加科技应用能力，挖掘 C 端生活服务场景，吸引优秀人才。现阶段，我们更看好国有股东背景并兼具经营能力的企业，包括华润万象生活和保利物业；当地产信用风险边界划定之后，我们认为最具弹性的是大幅调整的一些民营物业管理公司，现阶段也建议投资者提前布局，包括金科服务、旭辉永升服务、世茂服务、碧桂园服务等公司。 房地产行业 评级 强于大市（维持） 物管行业专题研究｜2021.9.23 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重点公司盈利预测、估值及投资评级 ‘ 公司名称 评级 股价 EPS（元） PE （交易币种） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 华润万象生活 买入 37.25 0.36 0.75 0.97 1.29 86.3 41.1 31.8 24.0 绿城服务 买入 7.65 0.22 0.28 0.34 0.41 29.0 22.9 18.8 15.4 招商积余 买入 13.82 0.41 0.59 0.73 0.89 33.7 23.4 18.9 15.5 保利物业 买入 41.10 1.22 1.58 2.11 2.81 28.0 21.6 16.2 12.2 金科服务 买入 38.50 0.95 1.70 2.84 4.61 33.8 18.8 11.3 6.9 世茂服务 买入 14.20 0.29 0.57 0.96 1.50 40.2 20.8 12.3 7.8 融创服务 买入 14.54 0.19 0.40 0.66 0.93 62.3 30.1 18.2 13.0 新大正 买入 34.30 0.81 1.17 1.68 2.27 42.6 29.3 20.4 15.1 旭辉永升服务 买入 13.22 0.23 0.38 0.57 0.78 47.0 28.7 19.1 14.0 新城悦服务 买入 14.88 0.52 0.80 1.16 1.62 23.8 15.5 10.6 7.6 碧桂园服务 买入 47.90 0.83 1.36 2.24 3.20 47.6 29.3 17.8 12.4 中海物业 买入 5.87 0.18 0.23 0.30 0.41 27.6 21.4 16.0 11.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 9 月 22 日收盘价 kYbYqV9XnZjU9P9R7NpNpPmOoPfQoOvMjMnPmP9PoPsNMYrQqRxNrMtR 物管行业专题研究｜2021.9.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 物管行业的内生变化 在科技赋能、管理提效、增值服务方面，物管行业的内生变化都非常显著。科技是物业管理行业最被低估的要素，也是物业管理公司最值得挖掘的赛道。 科技可以提升效率。人和机器的组合可以明显提升劳动效率，而系统指引和服务工单化，可以推动流程规范化。机器最终不是为了替代人，而是为了提高人的产出，提高劳动者的报酬，提高消费者的满意度，也提高企业的利润。 图 1：碧桂园服务的 iRBA 水电机房即时传感设备 图 2：碧桂园服务的扫洗一体机 资料来源：碧桂园服务天石云官网 资料来源：碧桂园服务公告 表 1：宝龙商业智慧商业中机器人使用效果 人 机器 机器相较于人 清洁效率（停车场） 200 ㎡/小时 926 ㎡/小时 4.6 倍 清洁效率（外广场） 400 ㎡/小时 1,786 ㎡/小时 4.5 倍 地面清洁时长 4 小时/天 14 小时/天 3.5 倍 用水量 2,250 升/小时 150 升/小时 节约 15 倍 资料来源：宝龙商业公告，