交通运输行业物流专题报告系列14:竞争回归服务体验,政策有望再升级

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 竞争回归服务体验,政策有望再升级 物流专题报告系列 14|2021.9.22 中信证券研究部 核心观点 扈世民 首席交通运输分析师 S1010519040004 政策驱动电商快递价格战拐点较为确定,快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法,争取有效快递增量,4 月以来单票收入降幅逐月收窄,料下半年中通净利润同增 12%~15%,圆通或增 20%以上,通达系龙头基本面修复确定性强。中期政策有望进一步升级突破行业瓶颈,未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段,我们假设 2025 年中通件量增至 614 亿件,保守预测单票净利 0.25 元,则 154 亿净利润对应目标市值~4600 亿元。继续推荐通达系龙头中通、圆通,及阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。 ▍政策驱动或带来通达系下半年基本面修复,持续性或超市场预期。2021 年监管政策成为快递行业最大变量,推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争。3 月以来监管政策持续升级,以圆通为例含派费 ASP 自 3 月降幅 12.8%收窄至 8 月 5.4%,政策升级带来价格战缓和,料 Q4 进一步收窄至小个位数。快递龙头放弃以利润换取短期市场份额增长的做法,争取有效快递增量,单票收入降幅逐渐收窄,料下半年中通净利润同增 12%~15%,圆通或同增20%以上,通达系龙头基本面修复确定性强。 ▍上半年单票净利龙头继续分化,基数效应导致单票运输成本略显承压,旺季临近提价有望强化基本面修复。2021Q2 中通、韵达、圆通、申通单票扣非净利0.22、0.05、0.06 和-0.03 元,凭借排名第一件量规模、同建共享打造独特网络合作伙伴模式,中通盈利能力一枝独秀。过路费免征政策叠加同期国内柴油价格调整单票运输成本略显承压,中通 Q1、Q2 单票运输成本同比+3.6%、+11.6%。截止 2021H1 中通约有 10100 辆自有车辆,其中约 8150 辆 15-17 米高运力甩挂车,叠加行业最多件量带来的规模优势,预计下半年中通单票运输成本有望重回下行通道,料中期通达系龙头单票运输+分拣成本仍存 20%以上降幅空间。 ▍基础网络为王,龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础。头部快递企业为抢占行业龙头话语权,强化资本开支加速投入,提升服务质量、驱动成本下行。2021H1 顺丰、中通、韵达实现资本开支 91.9 亿、45.1 亿和 32.4 亿,同增 131.3%、13.0%和 55.9%。中通 Q2 将全年 Capex 指引从 Q1 的 110~130 亿元下调至 90~100 亿元,或产能充裕且目前业务量仍低于最优经济产能,进而放缓 Capex 节奏。预计 9 月 1 日派费单票提升 0.1 元不会是本轮监管政策升级的终点,龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础,竞争优势持续扩大构筑护城河。 ▍政策驱动价格战拐点确定性强,期待进一步升级突破行业瓶颈,料中通 2025 年目标市值~4600 亿。政府加强对末端网点稳定及快递员合法权益维护关注,同时对行业低价倾销、刷单、跨区取件等无序竞争行为表示坚决反对。下半年通达系头部企业单票净利或能实现同比持平或略增,连续 7~8 个季度盈利同比下滑的趋势有望终止。料中期政策将进一步升级、突破行业瓶颈,未来服务体验或将成为快递公司最重要的竞争手段,我们假设 2025 年中通件量增至 614 亿件,保守预测单票净利 0.25 元,则对应当年利润 154 亿净利润,考虑到龙头地位以及业绩成长性给予 30 倍 PE,得出中通 2025 年目标市值~4600 亿元人民币。 ▍继续推荐阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的顺丰控股。电商快递价格战进一步缓和利好顺丰丰网减亏,料目前顺丰丰网日均件量 280 万左右,旺季有望升至 400~500 万单。预计下半年时效件同比增速 10%左右,快运业务或实现短期盈利,未来两年公司收入 CAGR 或 20%~25%。四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化,时效与非时效业务收入不均衡有望缓解,预计 Q3 或实现扣非净利润 11~13 亿左右、Q4 同比正增长。继续推荐业绩逐季改 交通运输行业 评级 强于大市(维持) 交通运输行业物流专题报告系列 14:通达龙头阶段修复,政策有望再升级|2021.9.22 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 善,凭借高壁垒的直营网络、时效品牌、空网,未来有望成长为综合物流服务供应商巨头,阵痛期过后迎来产能爬坡带来业绩持续改善的顺丰控股。 ▍风险因素:电商网购放缓;油价上涨超预期,人力成本持续上涨;价格竞争持续时间超预期;资本介入,行业整合推进慢于预期;政策监管推进速度慢于预期。 ▍投资策略。政策驱动电商快递价格战拐点确定性强,监管推动快递员合法权益保障、维护市场秩序、整顿行业价格恶性竞争的决心坚定。料下半年中通净利润同增 12%~15%,圆通或同增 20%以上,通达系龙头基本面修复确定性强。基础网络为王,龙头快递网络基础设施扩展等为提升服务体验、实现最优成本奠定基础,中通 2021 年 Capex 指引 90~100 亿元,基本为排名第二、三两家之和。预计 9 月 1 日派费单票提升 0.1 元不会是本轮监管政策升级的终点,期待进一步升级突破行业瓶颈,料中通 2025 年目标市值~4600 亿。我们继续推荐行业龙头优势明显的中通快递;短期件量增速持续领先通达系、单票净利更具弹性的圆通速递;业绩逐季改善、阵痛期过后迎来产能爬坡带来持续业绩改善的顺丰控股。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价 EPS PE 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 中通快递-SW 195.88 5.50 5.66 7.16 9.94 35.6 34.6 27.4 19.7 买入 圆通速递 12.66 0.56 0.49 0.53 0.72 22.6 25.8 23.9 17.6 增持 顺丰控股 63.60 1.64 1.00 1.72 2.24 38.8 63.6 37.0 28.4 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2021 年 9 月 17 日收盘价 kYaZqVeYhXgX7NdN6MoMqQsQmNlOnNxOiNsQnP7NoPqOxNnQpQwMpNsP 物流专题报告系列 14 |2021.9.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 量价:政策驱动价格战缓解,圆通件量增速领先 .............................................................. 1 价格:政策升级叠加龙头调整策略,价格拐点临近 .......................................................... 1 件量:Q2 行业仍保持中高增速,圆通增速领先通达系 ....

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交通运输
2021-10-07
中信证券
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