宏观研究深度报告：房企债务周期形成及演化

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 23 日 深度研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 夏磊 S0350521090004 010-88576950 xial@ghzq.com.cn 房企债务周期形成及演化 ——宏观研究深度报告 最近一年大盘走势 投资要点： 今年以来，华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后，是一个清晰的房地产债务周期演化路径。 自 1998 年房改以来，房企规模飞速扩张，千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而，房企学会了如何起飞，还没学会如何安全降落。 加杠杆总是快乐的，当去杠杆的时候，无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变，都会引发激进扩张房企的债务危机。 房企在规模扩张之时，金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险，可以迅速导致金融体系资产质量恶化，增加金融机构风险敞口，十次危机，九次地产。 房地产平稳发展如此重要，我们回顾本轮房企债务周期，总结反思，以期下一个更平稳周期的开始。  房企债务周期的四个阶段 一、初步扩张阶段 房企债务周期的早期，往往始于市场底部，随着调控政策松动，市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动，对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转，加上对市场预期的改善，重新开始举债和拿地。该阶段，由于库存规模较高，拿地总体谨慎，债务规模和比例的上升较为平缓，债务负担较小，资产负债表较为健康。 2014 年底至 2015 年中，政策重启宽松。2014 年 930 放松信贷，下调首套房首付比例和利率下限；随后重启降息和降准。2015 年 330，降低二套房首付比例；营业税免征年限 5 改 2。随后半年，3 次降息、2 次降准。 金融机构向房地产业宽信用。2015 年，金融机构新增房地产贷款 3.6 万亿元，较 2014 年多增 8000 亿。个人住房贷款加权平均利率由 2014 年3 季度的 6.93%降至 2015 年 3 季度的 5.02%，降幅达 191bp。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行业开始扩张。主要表现有：一是市场触底回升。全国商品房销售面积在 2014 年显著负增后出现拐点，2015 年 4 月单月增速 7.0%，为 2014年以来的首次回正。2015 年前 3 季度，商品房销售面积和销售额分别实现 7.5%和 15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于 2015 年 6 月开始单月增速显著提升，2015 年全年增速回正，为 5.1%，较 2014 年的-33.2%显著回暖。 二、走向过热阶段 随着市场热度持续提升，房企积极加杠杆，债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心，刺激房企加快拿地，同时新房市场热度向土地市场传导，又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转，采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时，债务积累更快，资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征，销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力，进一步提升加杠杆空间。 房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面，助推购房者的房价上涨预期，并刺激恐慌性购房和投资性需求，加快市场走向过热和非理性。另一方面，金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值，为房企债务泡沫化提供了温床。 2015 年底至 2016 年中，政策全面宽松。2015 年 930 再次下调首套房首付比例；10 月，再度降息降准各一次；2016 年 2 月，同时下调首套房和二套房首付比例，下调房地产交易契税税率。同时，棚改大规模推进，货币化安置比例由 2014 年的 9%提升至 2016 年的 48.5%。 银行信贷投放激增。2016 年，金融机构新增房地产贷款 5.7 万亿元，较2015 年多增 2.1 万亿；房地产贷款余额同比增速达 27%，为 2011 年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由 2015 年 3 季度的5.02%进一步下降 50bp 至 2016 年 4 季度的 4.52%，接近 2009 年历史低位。 行业处于过热状态。主要表现有：一是销售市场量价齐升。2016 年，商品房销售面积和销售额分别增长 22.5%和 34.8%，增速分别较上年提升16 和 20 个百分点；销售均价增长超 10%。二是土地市场火热。2016 年，全国土地招拍挂成交总价 3.7 万亿元，同比增长 24.1%，成交溢价率高达 34.6%。 三、顶部阶段 市场过热引发政策转向，预期、销售开始恶化，加杠杆逐渐见顶。销售放缓，房企高周转难度加大，加杠杆减速。这个阶段，房企采取借新还旧等方式，维持债务规模。但由于融资成本上升，偿债压力和现金流压力加大。而部分房企，此时仍寻求冲规模，通过更激进地拿地和新开盘，jXdWrZhVrU9ZbR9RaQtRqQsQqRiNrRyRjMoMqMaQoPqNxNsRtMxNoMpM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 以应对去化放缓；当政策全面收紧时，风险很大。 对于过于激进、受调控政策冲击大的房企，由于高价土储沉淀，资产负债表质量明显恶化，更容易爆发危机，通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化，金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感，一旦出现房企风险事件，往往率先抽贷，特别是大型金融机构收紧信贷，影响更大；此外，供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机，购房者的顾虑，从对房价下跌的担忧，进一步升级成对房企项目烂尾的担忧，导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻，导致债务违约。 2016 年 930 开始，调控持续升级。2016 年 930 及国庆期间，20 多个热点城市集中出台调控政策。12 月，中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”。2018 年 7 月，住建部提出“针对性地及时调整棚改安置政策”，棚改货币化比例开始降低。2019 年上半年，银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。 银行信贷投放趋紧。2019 年末，房地产贷款余额同比增长 14.8%，增速较 2016 年末回落 12.2 个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由 2016 年 4 季度的 4.52%上升 110bp 至 2019 年 4 季度的 5.62%。 行业阶段性见顶。主要表现为：一是市场热度显著回落。2019 年，商品房销售面积出现负增长，同比下降 0.1%；销售额同比增长 6.5%，增速较 2016 年收窄 28.3 个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科，2018-2019 年拿地金额分别为 2553、2181 亿元，同比分别下降 5.0%、14.6%；有息负债 2612、2605 亿元，