宏观深度报告：“恒大风波”的风险传导几何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观深度报告 2021 年 9 月 24 日 宏观深度报告 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 相关研究 《德邦证券宏观专题：美联储货币政策框架和利率体系》 《德邦证券宏观专题：本轮 taper 如何循序渐“退”》 《年底 taper 预期升温：7 月 FOMC 纪要速评》 “恒大风波”的风险传导几何？ [Table_Summary] 投资要点：  从债务偿还次序看，“保交楼”优先于“保兑付”优先于“保偿债”。恒大债务偿付风险需包括多方面的问题：房地产开发业务面临资金短缺，涉及到购房的业主群体的“保交楼”；恒大财富理财产品增加现金流压力，理财产品面临“保兑付”风险；经营性负债和有息负债的偿还，房地产上下游产业链因恒大发行过量的商业票据而存在“保偿债”的风险，金融机构贷款和公开市场债券到期等有息负债存在本金偿还压力。在恒大债务危机中，和历次债务危机一样，处理难度最大的并非金融机构债权，而是个人债权，商业银行和信托公司等金融机构债权可以在监管政策的介入下延期，但是“保交楼”和“保兑付”所涉及的个人债权在债务偿还次序上则是高于金融机构“保偿债”的。  恒大债务偿付风险不是中国版的雷曼时刻，也不是海航事件的翻版。由于负债规模、债权债务关系、清偿次序、风险传递等方面的差异，恒大偿付风险并非引爆系统性金融风险的中国版“雷曼时刻”，但其对金融系统的冲击或超过海航事件。尽管从风险源头、风险传递机制和政策应对等角度来看，陷入流动性风险的恒大都不会是中国版的雷曼，考虑到恒大是中国房地产龙头企业，其庞大的资产负债表规模以及牵涉广泛的债权债务关系，其危机处理难度甚于已经爆发的风险事件、影响的持续时间或也超过雷曼。  恒大债务偿付危机引发系统性金融风险的概率较低，恒大不会是中国版的雷曼，但是在恒大债务解决方案最终落地之前，风险的发酵或抬升融资的风险溢价、冲击信用溢价并从财政渠道施压地方政府收入。房地产行业融资环境在短期内或进一步趋紧，但是市场对后期地产政策调整也抱有较强的期待，关注信贷、债券和非标等融资渠道风险溢价的抬升。而从二级市场来看，恒大的冲击在风险偏好冲击一步到位后，权益资产一方面期待并布局地产调控政策宽松的同时，另一方面也在继续追逐防御性和景气度高的板块。由于存量债务风险已经被市场充分预期，对利率债的冲击偏中性，无风险利率走势取决于后期地产政策利空还是流动性宽松继续利多；而信用溢价短期内或趋于抬升。从实际经济冲击来看，地产商资金流压力正在通过土地财政渠道施压地方政府收入，高度依赖土地财政的地方政府或承受收入减少的压力。  风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期。恒大债务偿付危机演化为非标资产的流动性危机，风险溢价超出市场预期；“房住不炒”政策定力下，房地产调控政策不动摇，导致市场期待的政策微调落空。 宏观深度报告 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 风波袭来：谁在中心位置？ ............................................................................................ 3 2. 中国版的“雷曼时刻”？ .................................................................................................... 4 2.1. 风险源头：房地产崩盘 ......................................................................................... 4 2.2. 风险传递：明晰且单一 ......................................................................................... 6 2.3. 政策应对：患来而有备 ......................................................................................... 6 3. 余波扩散：谁受牵连最大？ ............................................................................................ 8 3.1. 冲击房地产市场：抬升风险溢价 .......................................................................... 8 3.2. 冲击金融市场：关注信用溢价 ............................................................................ 10 3.3. 冲击地方财政：施压土地财政 ............................................................................ 11 4. 余波平抑：政策会如何调整？ ...................................................................................... 12 5. 风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期 ............................................................. 14 图表目录 图 1：引爆“雷曼时刻”的根本原因是房价崩盘 ....................................................................... 5 图 2：中国房地产价格总体运行平稳 .................................................................................... 5 图 3：不同层级城市之间分化的房价走势正在趋于收敛 ....................................................... 5 图 4：抵押贷款证券化扩张次贷危机的传导机制 .................................................................. 6 图