三种逻辑看小盘风格是否可持续

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 三种逻辑看小盘风格是否可持续 [Table_ReportTime] 2021 年 9 月 17 日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 联系人 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 三种逻辑看小盘风格是否可持续 [Table_ReportDate] 2021 年 9 月 17 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ 历史上大级别的大小盘风格转换全部出现在牛熊转折点附近。大级别的大小盘行情持续时间能达到 6-7 年，风格切换均伴随着牛熊转折。大级别行情风格演绎比较极端，超额收益较高。小级别的风格切换时间一般不超过半年，择时困难，超额收益小。 ➢ 2006 年之前，美股在经济动荡市场调整时切换到小盘占优，经济稳定牛市起点切换到大盘占优。2006 年之后，美股大小盘风格整体比较均衡。（1）在经济动荡、外部风险事件冲击较大的时期，指数出现调整，市值风格会从大盘切换到小盘。比如 70 年代两次石油危机，1991 发生海湾战争，1992 年爆发欧洲货币危机，2000 年互联网泡沫破裂。（2）当美国经济持续稳定向好，牛市起点市值风格会从小盘切换到大盘。如80 年代起美国经济进入长期扩张，绝大多数时间大盘股都有显著收益。 ➢ 利率下行期大小盘风格比较均衡，利率上行期容易出现极端风格。利率下行期通常对应着经济环境较差，此时市场对企业盈利存在分歧，同时流动性宽松可能带来板块轮涨，没有固定的风格。利率上行期通常对应着经济复苏乃至走向繁荣。如果经济复苏力度很强，通常会有比较极致的大盘占优行情。如果经济增速已经开始下台阶，同时出现了利好小盘股的新兴产业趋势，小盘股估值也可能继续抬升。 ➢ 美股从 80 年代后利率长期下行，但在利率短暂上行期大多为大盘股占优。美股利率上行期只有三次小盘股占优的特殊情况，主要发生在两种情况下：（1）新技术带来的科技产业高景气，小盘股存在增量机会。（2）危机事件冲击后，经济前景不确定性较强，由于基数较低且危机后流动性不会过分紧张，小盘股有更活跃的机会。 ➢ 短期的 ROE 景气不影响大小盘风格，5 年以上的的 ROE 上行利好大盘，下行利好小盘。第一阶段：2000 年-2007 年，中国经济增长中枢不断上台阶，全市场处于产能快速扩张的阶段，这一阶段表现为大盘占优。第二阶段：金融危机之后，中国经济增长开始长期减速的过程，新的产业趋势不断产生并发展壮大。大盘股盈利能力下滑而小盘股盈利稳定，这一阶段表现为小盘占优。第三阶段：2016 年之后，经过去杠杆和产能出清，一大批中小企业退出市场，龙头扩张、强者恒强的特征在这一阶段比较突出，大盘股重新开始占优。 ➢ 中小盘占优行情大概率只是阶段性的。指数有望再次抬升、经济预期企稳、低基数带来的小盘股高业绩弹性难以持续、产业格局龙头为王尚未改变等因素都有利于大盘股行情。 ➢ 风险因素：经济下行超预期，监管政策紧缩超预期。 oPsNrQmRpRmQnRrMmRpOtQbRaO7NpNmMmOnMiNrRvMkPrQqPbRoPqNMYnQrNwMrNmM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、风格择时：大级别的风格切换往往出现在牛熊转折 ............................................................... 4 1.1 A 股大级别的风格变化往往出现在牛熊转折 ........................................................... 4 1.2 美股经济动荡期通常会切换到小盘，稳定增长期会切换到大盘 ................................ 5 二、宏观变量：利率上行期风格均衡，利率下行期风格极端........................................................ 7 2.1 利率下行期大小盘风格比较均衡，利率上行期容易出现极端风格 ............................ 7 2.2 通胀走低时无风格或小盘占优，通胀走高时大盘风格占优 ....................................... 8 三、行业格局：长期 ROE 上行利好大盘，下行利好小盘 ............................................................. 10 3.1 A 股中 5 年以上的的 ROE 上行利好大盘，下行利好小盘 ..................................... 10 3.2 美股 ROE 下行后期，风格向小盘切换的概率高 .................................................... 11 四、当前 A 股中小盘风格还能持续吗？ ......................................................................................... 13 风险因素 ............................................................................................................................................ 14 表 目 录 表 1：A 股不同市值风格占优时期的超额收益（单位：%） .................................................... 5 表 2：美股不同市值风格占优时期的超额收益（单位：%） ................................................... 6 图 目 录 图 1：历史上大小盘风格切换往往在牛熊转折（单位：倍，点） ....................................