流动性与估值洞见第1期：紧信用接近尾声，周期估值快速修复

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 09 月 11 日 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 紧信用接近尾声，周期估值快速修复 ——流动性与估值洞见第 1 期 最近一年大盘走势 投资要点：  全球宏观流动性 美联储年内 Taper 势在必行，欧央行决定四季度放缓刺激节奏。近两周美联储扩表速度有所放缓，Jackson Hole 会议上鲍威尔首次公开表态年内 Taper 是可行的，但后续公布的美国 8 月就业数据大幅低于预期，在此背景下，9 月的 FOMC 会议很难正式启动 Taper，预计 11 月宣布 Taper、12 月正式开启 Taper 的可能性较大。9 月 9 日欧洲央行公布最新的利率决议，维持三大关键利率不变，与市场预期一致。此外，欧洲央行表示将放缓第四季度的 PEPP 购债速度。全球银行间流动性仍保持宽松态势，TED 利差低位企稳，各期限LIBOR 利率保持低位；发达经济体国债收益率均出现明显回升；随着美联储政策收紧预期的落空，8 月下旬以来美元指数小幅回落，与此同时欧元、英镑、日元汇率维持小幅升值态势。  国内宏观流动性 （1）从量上来看，8 月信贷延续走弱，当前或已触及本轮紧信用过程底部区域，静待后续宽信用。8 月贷款走弱主因中长贷拖累，企业中长贷款连续 2 个月同比下降，表明当前实体融资需求偏弱；此外，政府债、居民贷款、企业中长期贷款和非标对社融均有所拖累。9 月以来央行重回小额高频操作，充分体现出稳字当头的货币政策思路。9 月、10 月 MLF 到期量分别为 6000 亿、5000 亿元，到期压力相对较小。11 月开始 MLF 到期压力明显增加，新一轮降准或可期。 （2）从价上来看，市场利率依旧保持在政策利率以下。8 月下旬以来 DR007 围绕 2.2%的 7 天逆回购利率窄幅波动，当前资金面仍相对保持宽松态势，央行保持稳健中性政策基调的意图并未改变。同期1 年期同业存单收益率基本保持稳定，在 2.65%-2.67%的窄幅区间里波动，筑底态势逐步显现。实体利率方面，8 月下旬至今，在财政发力明显提速、宽信用预期不断强化的背景下，十债利率结束了之前的下行态势，企稳迹象明显。汇率方面，8 月下旬以来人民币汇率小幅贬值，在 6.5 以下窄幅波动。  股票市场流动性 （1）从资金需求角度来看，近两周 IPO 节奏相对放缓，定增公司家数持平，募资金额小幅增加，产业资本净减持规模环比大幅增加。9月解禁压力缓和，解禁规模较 8 月有所回落。 （2）从资金供给角度来看，新发基金方面，近两周权益型基金发行合计约 738 亿，基金发行趋势回暖，9 月有 57 只权益型基金等待发-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20/0920/1020/1120/1221/0121/02 21/0321/0421/05沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 行，按照募集目标计算，若全部募集成功合计有望为市场带来 2130亿左右的增量资金。融资余额延续回升态势，ETF 转为净流入。北向资金流入 A 股市场，近两周北向资金净流入规模约 104 亿，较前两周发生方向性改变，主要流入电力设备、医药生物行业。南向资金流入公用事业、传媒行业。  风险偏好与估值 （1）风险偏好方面，9 月上旬股权风险溢价维持震荡，围绕均值1.76%上下浮动。9 月上旬各指数换手率小幅抬升，近两周市场交易情绪回暖。8 月底以来市场持续回暖，近两周权益型基金收益跑赢大盘。9 月上旬 A 股涨跌家数比维持高位，市场赚钱较好。从全球角度来看，9 月上旬美国标普 500 波动率震荡上行，黄金价格有所回落，比特币价格大幅下跌。 （2）估值方面，8 月下旬以来全球重要指数估值分位表现分化，同全球主要指数估值相比，创业板估值有所回落但仍处于高位，其他主要指数估值仍偏低。从 A 股指数看，8 月下旬以来结构性行情持续演绎，主要股指估值水平有所回落，其中创业板指估值水平回调明显。从行业看，近两周采掘、钢铁等周期行业估值明显抬升，前期热门赛道电子、国防军工等行业估值水平下降态势明显；医药、食饮等核心资产估值水平仍处于调整阶段。 风险提示：流动性收紧超预期；经济发展不及预期；中美摩擦加剧；疫情超预期恶化。 kYeVrZhVoXdV8O8Q8OpNnNtRqRiNpPwPlOqRmO6MqRsMuOnPpMxNqRmM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 全球宏观流动性 ..................................................................................................................................................... 6 1.1、 主要央行资产负债表：美联储扩表速度放缓 ................................................................................................... 6 1.2、 美联储最新动向：多位官员再申鹰派基调 ....................................................................................................... 7 1.3、 央行利率水平：各国央行政策利率长期低位 ................................................................................................... 8 1.4、 金融系统利率水平：全球银行间流动性保持宽松 ............................................................................................ 9 1.5、 实体经济利率水平：美债收益率明显回升 ....................................................................................................... 9 1.6、 汇率水平：美元指数小幅回落 ....................................................................................................................... 10 2、 国内宏观流动性 .........................................................................