社区团购行业深度报告：聚焦家庭厨房，回归供应链升级本质

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 8 日 行业研究 聚焦家庭厨房，回归供应链升级本质 ——社区团购行业深度报告 批发和零售贸易 社区团购是传统商超零售的补充业态，下沉市场适配度高 社区团购是社区零售和生鲜电商的交集，是介于线上消费和线下消费之间的一种兼容状态。补充作用有：1) 在超市连锁不发达地区，作为一种零售的补充业态；2）作为“电商版的社区便利店”，兼具性价比和时效性。社区团购模式与下沉市场适配度较高，已婚女性是主要客群，以家庭为主要购买单元。 商品结构和品质是社区团购发展可持续性的基石 从商品结构角度看，社区团购现阶段主要聚焦家庭厨房，食材类仍是主要商品。从长期角度看，以“引流”为核心到“差异化”为核心，是社区团购电商对于用户的培育过程，也将是平台选品和盈利的关键策略。商品的品质是提升复购率和用户留存的关键，品质提升离不开平台对于供应链的建设，主要在于：1）冷链的加强建设，防止商品的变质；2）与优质供应商的合作。 三级仓配体系压缩履约成本成为 UE 模型盈利的关键 社区团购模式采用“共享仓-中心仓-网格仓”的三级仓配体系。共享仓为多个供应商提供货物仓储服务，并向中心仓运输货物；中心仓为社区团购平台核心模块，集合供应商、货品及订单信息，分拣货物并运至网格仓；网格仓分拣货物并送至团长处，网格仓运营以加盟制为主，加盟商能否稳定盈利是链路稳定的关键，随着团效及团密度提升，网格仓加盟商有望稳定盈利。据当前行业数据搭建单中心仓模型，1 中心仓对应 40 网格仓情况下，平台履约费用率为 10%左右，远低于前置仓模式（25%以上），件均价不变情况下提升团效、团数，履约费用率存在2%压缩空间。三级仓配下履约费用率得以压缩是社区团购模式的核心竞争力。 团长兼负履约与运营双责任，降低社区团购平台获客及运营成本 社区团购模式下，团长自网格仓接受商品并按客户分拣，通知客户上门自提。此外，团长可通过社区熟人关系引进新客，通过社群运营提升团效，实现“最后一环履约+运营”的双重责任。目前团长佣金采用“名义佣金+奖级”模式，主要平台综合佣金率 8%-10%。随着团购平台影响力增长，名义佣金率不断下降，预计未来团长收入有分化趋势。 预期市场规模于 2023 年达 8300 亿元，UE 模型曾获验证，行业未来可期 根据用户画像和商品结构两种角度估算，我们预测：到 2023 年，社区团购市场市场空间约为 8300 亿元。2020 年 7 月，互联网巨头入场前，区域性龙头兴盛优选于湖南地区履约费用率已压至 3%，毛利率 15%-20%、团长佣金率10%-12%，净利率为正。随着美团优选、多多买菜等互联网巨头入场，投入补贴压低件均价，当前平台普遍履约费用率为 10%。未来，在行业出清完成，格局稳定情况下，随订单集中度提升，团效将进一步提升，各项成本将进一步压缩，UE 模型有望再次盈利。 投资建议：推荐拼多多（PDD.O），多多买菜用户与拼多多主站用户重合度高，具有较高协同效应。建议关注美团-W（3690.HK），地推能力出众，人员管理能力较强。 风险分析：团购用户或大幅流失，管理能力不及预期，导致 UE 模型盈利所需时间长，链路或存在断裂可能，监管风险。 增持（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 -26%-13%1%14%27%07/2011/2002/2106/21批发和零售贸易沪深300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 零售行业 投资聚焦 生鲜、快消品等高频刚需商品的电商化一直是市场关注的焦点，存在难以保鲜、高履约成本等痛点，相关商业模式往往难以获利。社区团购模式自 2018 年以来模式逐步完善，大量创业者涌入，模式盈利性已在局部地区获得验证。2020 年疫情催化下互联网巨头纷纷入场，意在争夺高频流量、拓展盈利空间。作为未来可能长期存在的新型零售渠道，我们对其商业模式、市场空间、盈利逻辑加以梳理研究。 我们的创新之处 报告从商品和履约环节两个主要视角梳理当前社区团购模式并发掘其特点及优势；并从市场空间、模型盈利性、竞争格局三个视角对社区团购未来发展进行探讨： 1）商品：从商品运营逻辑角度，分析了现阶段社区团购的发展阶段，提出了社区团购未来的商品将往差异化和标准化过渡，以及建设完善供应链体系保障商品质量是社区团购可持续发展的基本要求。 2）履约：三级仓配方面，梳理当前主要社区团购平台在中心仓运营方面的不同策略，建立单中心仓模式梳理社区团购平台各环节、各主要项目的成本情况，构建履约费用率对团效、团数量的敏感性分析，验证件均价不变情况下履约费用率具备压缩空间；团长方面，通过梳理团长佣金模式及佣金率变化情况，展望未来团长可能出现分化趋势，且分化趋势下社区团购平台方团长佣金成本有望减轻。 3）未来发展：主要探讨了社区团购行业渗透率的合理范围，给出了基于保守情况下的行业规模可达 8300 亿元；分析区域性龙头兴盛优选曾经盈利的 UE 模型和当前主要平台（美团优选、多多买菜）UE 情况，结合前文对商品、履约环节的分析，认为 UE 模型具有再次盈利可能性。 股价上涨的催化因素 与其他商业模式相比，社区团购在毛利率为 20%左右，处于生鲜电商行业的平均毛利率水平，获利关键点在于：1）除去补贴后保障订单件稳定；2）履约费用率+团长综合佣金率+运营费用率+少量补贴费用率，总体费用需率低于 20%。2020 年 7 月巨头未进入市场前，兴盛优选履约费用率 3%，团长综合佣金率10%-12%，不存在补贴情况下，净利润为正。截止 2021 年 5 月，主流平台（美团优选、多多买菜）履约费用率 10%左右，团长综合佣金率 8%-10%。随着未来竞争格局稳定，市场出清后，订单集中，团效增长，履约费用率有望压缩至8%及以下，团长佣金率有望压缩至 8%及以下，补贴及推广逐步退出，UE 模型具备再次盈利可能性。 投资观点 我们认为：1）社区团购模式较好的平衡了时效与成本，是当前生鲜电商/社区零售领域中最具有盈利可能性的商业模式；2）作为新兴渠道，社区团购行业下，市场空间较广可达 8300 亿元，当前仍处激烈竞争中，并已呈现市场出清的迹象，随着未来竞争格局稳定，龙头平台将稳定盈利；3）建议标的：推荐拼多多（PDD.O），多多买菜用户与拼多多主站用户重合度高，具有较高协同效应。建议关注美团-W（3690.HK），地推能力出众，人员管理能力较强。 原点资产kYfUsWgUrU9Z6M8QaQoMoOtRnMfQnNzQiNqRnNbRp