电力行业专题报告：六问六答话电力，把握涨价预期与风光进阶

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 六问六答话电力：把握涨价预期与风光进阶 电力行业专题报告｜2021.9.6 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用环保分析师 S1010515080002 武云泽 公用环保分析师 S1010519100003 近期,行业迎来电价上涨预期强化与新能源加速发展的双击，我们整理解答市场关于煤电电价演绎及影响，新能源平价后回报前景、估值体系演变、市场竞争格局等市场关注较高的六个核心问题。预期及基本面持续改善推动下，电力全面投资时点已至，继续推荐华润电力（H）、华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、中国电力（H）、京能电力、内蒙华电、皖能电力、建投能源、宝新能源、江苏国信、福能股份，长江电力、川投能源、华能水电、信义能源（H）等。 ▍第一问：本轮电价上涨的背景是什么？在经济稳健增长与用能电气化的支撑下，2020 年底以来全社会用电量增速持续超预期，而供给端的主力电源煤电面临结构性压缩以及高煤价下的亏损与出力意愿受限，因此导致限电现象愈演愈烈。在“电价上涨&保障力度增强”与“电价不调整&限电”的组合中，政策优先级开始转向电价上涨，并在近期对 2019 年底即出台的涨电价机制予以全面背书。 ▍第二问：电价上涨对火电利好几何？由于火电上网电量中有大约 55~60%为年度长协电量，在前一年年底即完成交易、锁定价格，因此预计近期的市场化交易电价调整对 2H2021 火电综合电价上涨推动有限，3Q2021 行业亏损压力料仍将快速扩大，2021 全年业绩承压。历史上看，煤价主要基于自身供需波动，电价上行通常不会带来煤价的连带传导上涨。期待 2021 年底的 2022 年度长协交易带来电价全面上涨，叠加用电需求回落与煤炭供给提升带来煤价高位回落，促使2022 年起火电全面扭亏。 ▍第三问：火电电价上涨对清洁发电有何影响？由于火电基准电价是所有发电品种的价格锚，乃至影响到现货交易、抽水蓄能、电化学储能等一系列环节，我们预计中短期内火电基准电价上调概率较低，涨价主要针对火电市场化电量的交易电价。火电综合电价上涨后，水电、风电、光伏、核电等清洁能源的电价优势有望提升，利好消纳与后续发展。 ▍第四问：平价时代风电前景如何？伴随平价上网的全面启动，行业有望享受装机高增，预计十四五新增 250GW 风电装机。陆上风机大幅降本料使平价风电至少享受 10%以上的资本金 IRR，且后续提升空间极为可观；平价项目不再依赖补贴，运营商后续现金流有望改善；海上风电抢装或拉动优势企业额外业绩弹性。 ▍第五问：哪几类运营商会优先受益于新能源大发展？我们认为新能源运营商的核心竞争力来自项目资源获取能力与资金能力。由此，我们最为看好具备央企背景的龙头上市运营商。此类运营商在风光大基地建设中料优先获取资源，在分布式风光由零散开发转为整县推进的浪潮中也有望扬长避短、展现更强的竞争力。 ▍第六问：如何为新能源运营商估值？新能源运营商成本结构高度稳定，ROE 与现金流可预测度高。随着平价项目占比增大稀释补贴回款包袱，看好新能源运营商现金流充裕程度向水电靠拢。结合运营商装机、电量、业绩复合增速有望长期维持在 20%以上，我们认为新能源运营商合理 PE 估值中枢应在 20 倍左右。 ▍风险因素：上网电价低于预期，风电、光伏行业发展进度低于预期，煤价高于预期，用电需求低于预期 ▍投资策略。我们认为尽管 3Q2021 火电业绩压力仍较大，但随着电价上涨预期不断催化、还原电力商品属性得到政策反复支持，新能源发展提速且收益率可观、新能源利润在龙头公司占比普遍快速提升带动估值体系切换，板块有望进入全面受益期，电力全面配置时点已经到来。遵循三条投资主线：1）充分受益电价上涨的估值便宜的火电龙头及内陆电量占比较高的区域火电公司，推荐华能国际（A&H）、华电国际（A&H）、京能电力、内蒙华电、皖能电力、建投能源、 电力行业 评级 强于大市（维持） 电力行业专题报告｜2021.9.6 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 宝新能源、江苏国信等；2）转型新能源带动价值重估，推荐华润电力（H）、中国电力（H）、福能股份；3）火电电价上涨推升优质水电及新能源公司的性价比，推荐长江电力、川投能源、华能水电、信义能源等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 华润电力(H) 19.92 1.58 1.92 2.15 13 10 9 买入 华能国际 7.06 0.18 0.18 0.29 39 39 24 买入 华电国际 4.70 0.33 -0.08 0.13 14 -56 36 买入 长江电力 20.06 1.19 1.08 1.12 17 19 18 买入 川投能源 11.84 0.72 0.75 0.95 16 16 12 买入 华能水电 5.99 0.27 0.34 0.35 22 18 17 买入 福能股份 14.56 0.90 1.25 1.60 16 12 9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 9 月 3 日收盘价，华润电力股价、EPS 为港元 8WvWkYeWfW9W9P9R8OtRoOmOpOlOqQyRfQpPrO7NnMmRNZmRsMuOoPtM 电力行业专题报告｜2021.9.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 第一问：本轮电价上涨的背景是什么？ ............................................................................ 3 全社会用电量与尖峰负荷增速超预期，上调 2021 年增速预测至 8.9% ............................ 3 电力供给结构性承压，拉闸限电形势恶化 ......................................................................... 5 高煤价下火电 3Q2021 料深度亏损，对电力短缺火上浇油 ............................................... 6 政策优先级转向涨价保供 .................................................................................................. 7 第二问：电价上涨对火电利好几何？ ................................................................................ 8 2022 年电价有望全面上涨，助力火电走出周期底部 ......................................................... 9 煤价不会因电价上涨而跟随上涨，火电盈利空间有望留存 .............................