固收地产债系列研究报告（四）：从数据还原地产公司经营情况

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 从数据还原地产公司经营情况 --- 东北固收地产债系列研究报告（四） 报告摘要： [Table_Summary] 去年下半年“三道红线”出台之后，房地产企业有息负债融资受限，部分企业需要依赖经营负债，也就是拉长应付账款和应付票据等赊购负债的账期来维持资产的周转。今年上半年房地产企业商票舆情频发，在“三道红线”监测内容纳入商票之后，市场更加关注房地产企业对于经营负债的依赖程度。 由于经营负债的周期短、稳定性差，加上“房贷集中度”政策下房地产企业回款周期变长，依赖经营负债维持资产增长的房地产企业现金流非常紧张，短期偿债能力恶化，违约风险上升。 我们可以将资产负债表和现金流量表以及地产公司的业务内容、经营数据一一对应，还原地产公司的经营情况，从而有效判断地产公司的信用风险。从逻辑上可以分为三个步骤： 第一步：房地产企业资产的增长本质就是项目的增长，而项目的增长大体可以拆分为新增的拿地金额和新增的建安成本，这为我们提供了将财务数据还原到经营数据的思路。根据公司的拿地金额测算建安成本，再根据公司的开竣工、在建面积数据测算单位建安成本，从而判断公司资产增长的合理性。 第二步：我们可以根据财务数据还原地产公司的经营情况。一方面，资产科目对应的业务内容比较清晰，所以主要的资产增长及其在业务层面的成因我们都能梳理出来；另一方面，我们可以根据销售现金流入确定销售回款，并根据资产负债表其他科目确定主要有息负债的增长、主要经营负债的增长和权益的增长。这样我们就可以判断公司的资产增长由销售回款、有息负债、经营负债和权益驱动的情况。 第三步：进一步分析各个科目数据逐年的变化，还原公司各年度的经营情况，判断公司是否存在流动性风险，并归纳风险的成因。 根据我们对万科和恒大的数据分析，可以简单得出两个结论：一是像万科这样经营比较规范的公司，我们从数据还原公司经营的过程中并不会发现明显的异常；二是如果公司存在流动性风险，通过这个过程我们一般可以在公司爆发流动性危机之前发现流动性风险的存在。 风险提示：分析过程与公司实际情况存在差异 [Table_Date] 发布时间：2021-08-30 [Table_Invest] 历史收益率曲线 [Table_Report] 相关报告 《信用债专题报告：江苏、四川高层级优质地区估值压缩空间有限》 --20210825 《信用债专题报告：城投债的三层次定价逻辑》 --20210823 《东北固收地产债系列研究报告（三）：风险导向的地产公司禀赋评价体系》 --20210804 《东北固收地产债系列研究报告（二）：杠杆水平是根本，拿地强度影响有限》 --20210727 《东北固收地产债系列研究报告（一）：如何挖掘具有投资价值的地产公司？》 --20210701 [Table_Author] 证券分析师：陈康 执业证书编号：S0550520110001 18621112086 chenk1@nesc.cn 证券分析师：吴萌 执业证书编号：S0550521050001 18810403660 wumeng@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 资产负债表大额科目及对应业务内容 .............................................................. 3 1.1. 资产大额科目及对应业务内容 ............................................................................................... 3 1.2. 通过经营数据拆分存货的构成 ............................................................................................... 4 1.3. 负债大额科目及对应业务内容 ............................................................................................... 5 2. 现金流量表对应业务内容 .................................................................................. 6 2.1. 经营活动现金流量对应业务内容 ........................................................................................... 6 2.2. 投资&筹资活动现金流量对应业务内容 ................................................................................ 7 3. 从数据还原地产公司的经营情况 ...................................................................... 8 3.1. 资产增长的驱动情况 ............................................................................................................... 8 3.2. 案例分析：万科 ....................................................................................................................... 9 3.2.1. 万科存货成本拆分 ..................................................................................................................................... 10 3.2.2. 万科资产增长的驱动情况.......................................................................................................................... 10 3.3. 案例分析：恒大 ..................................................................................................................