城投债信用价值挖掘系列之三：正是新疆好时节

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 09 月 01 日 正是新疆好时节 ——城投债信用价值挖掘系列之三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 武文凯 A0230119060003 wuwk@swsresearch.com 联系人 武文凯 (8621)23297818×7490 wuwk@swsresearch.com 本期投资提示：  新疆债券市场由利率债主导，信用债体量较小。截止 2021 年 7 月 31 日，新疆自治区和新疆生产建设兵团存量各类债券共计 10265 亿，在全国占比较小。分债券类型看，地方政府债 7293 亿元，占比 71%，非金融信用债共计 2162 亿元，占比 21%，金融债、同业存单等其他债券合计占比 7.9%。从企业属性看，新疆信用债市场由国企主导的市场，民企基本可忽略。新疆 2000 多亿非金融信用债由地方国有企业或中央国有企业发行，民企债券存量仅 128 亿。从是否城投债来看，城投债存量 1226 亿，规模较小，低于个别江浙地区发达城市的存量，产业债存量 1000 多亿。  新疆城投债没有激进增长，其债券市场体量小，利率债平稳增长、信用债增长缓慢，城投债整体收缩，到期压力小，与东部沿海省份债券大幅扩张形成鲜明对比。  兵团后续融资较为谨慎的同时，对债务的管控也较为严格，多次提及防范化解金融债务风险，主动化解存量债务问题。总体而言，债务管控主要体现在加大国企改革“四个一批”分类处置力度，通过资产处置回笼资金化解债务风险，以及加强对资产处置和到期债务的监督预警机制。当前看，兵团六师留下的记忆较为深刻，兵团债券再出现违约的概率较低。  2020 年新疆负债率（地方债与城投有息负债之和/GDP）为 81%，处全国中游水平。其中，债务增长来自专项债，地方债资金主要投向农村安居工程、水利工程、铁路项目等基建项目，能够有效带动当地经济增长；GDP 在 2020 年受疫情影响增长缓慢，2021 年以来第二产业增加值、第三产业增加值增长明显，经济增速有望迅速修复，从而降低负债率。  为确保新疆经济平稳发展、金融良好运行，中央对新疆提供了较多支持，转移支付规模居全国前十，在新疆综合财力中占比 60%以上，有效地降低了新疆债务率水平，补充自有财力的不足，对债务具有较高的覆盖水平。20 年新疆一般公共预算收入为 1477 亿元，全国排名 24 位，政府性基金收入仅为 591 亿元，财政水平整体处于下游。如果仅以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）衡量自有财力对债务的覆盖率，20 年新疆债务率高达 566%，在全国排名第 9；如果加上 3658 亿元中央转移支付，以（地方政府债+城投有息负债）/（一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付）计算调整后的债务率，新疆债务率降为 204%，在全国排名 20，转移支付有效地降低了新疆的债务率水平。  一级市场来看，新疆城投债发行成本呈下行趋势。6 月、7 月，新疆城投债加权平均发行成本均为 4.59%，较 2 月 5.25%的高点下降 66BP，为年内最低。6 月 2 日发行的 3 年期“21 乌经开 PPN002”利率为 4.5%，7 月 13 日发行的 3 年期“21 乌经开 PPN003”利率为 4.28%。  从利差来看，新疆高评级城投债在市场上具有较高认可度。近一年新疆 AAA 城投债利差低于江苏省 1-19BP，与浙江省不相上下；AA+、AA 城投债利差表现一致，均远低于贵州、云南、东北、湖南等地，与江西省利差相近，市场对新疆高级别城投债具有较高的认可度。21 年 4 月以来，新疆 AA+、AA 城投债利差持续收窄，AAA 城投债利差震荡下行，但利差下行幅度不及东部沿海省份，新疆城投债仍具有较大的投资价值。  整体来看，新疆债券市场体量小，城投债整体收缩，到期压力不大，虽然经济实力较弱，但 GDP 总量修复明显，上级补助有力地补助了自有财力的不足，区域安全无患。近期新疆城投债表现较好，发行成本整体下行，高评级城投债具有较高认可度，二级市场信用利差下行，具备较大的获利空间，在当前缺资产的背景下，正是投资新疆债券的好时节，建议积极参与。 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 1.较小的债券体量、较严的债务管控.....................................4 1.1 利率债主导，信用债体量较小 .............................................................4 1.2 城投债整体收缩，到期压力小 ..............................................................4 1.3 兵团六师事件后管控更加严格 .............................................................6 2. 负债率不高且经济增速修复较快 ......................................7 2.1 债务：增长主要来自专项债 ..................................................................7 2.2 GDP：增速修复有望..............................................................................8 3. 上级补助增厚综合财力 .....................................................8 3.1 全区：自主性补助占比高，基建类补助力度大 ..................................8 3.2 地级行政区：城投债高存量地州市转移支付较高 .......................... 10 4. 高评级城投债认可度高 .................................................. 13 目录 9XsVkYcU9YaVaQcM9PoMmMmOpOiNpPyRkPqQnMbRqRtNMYmPtOxNoMmN3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 15 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：新疆不同类型债券存量（亿） .................................................................. 4 图 2：新疆债券市场结构 .....................................................