美联储观察系列二：美债交易逻辑已悄然变化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 2 日 总量研究 美债交易逻辑已悄然变化 ——美联储观察系列二 核心观点： 基于对美债收益率的三因素分析法，预计 10 年期美债收益率将延续上行趋势，并对人民币汇率产生一定的外生压力。基本面层面，在服务性消费修复的拉动下，美国个人消费增速将保持强复苏态势，叠加政府消费和投资对私人投资趋缓的对冲，预计美国经济复苏势能将保持强劲，支撑美债收益率上行。通胀预期层面，美国长期通胀预期预计将稳定在 2%左右，对美债收益率影响有限。期限溢价层面，美联储货币宽松强度趋弱，叠加欧元区流动性的边际走弱，将明显降低美债需求，对美债收益率上行形成强支撑。 驱动因素一：美国经济复苏势能将保持强劲，持续支撑美债收益率上行 一则，目前美国个人可支配收入稳定增长，但储蓄意愿回归常态，一方面显示出美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费信心及意愿的增强。在就业市场迅速回暖的背景下，服务性行业消费支出将持续支撑经济复苏。二则，新财政刺激计划即将落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。 驱动因素二：美国长期通胀预期将稳定在 2%左右，对美债收益率影响有限 美联储主席鲍威尔在 8 月杰克逊霍尔经济研讨会上称，现阶段，长期通胀预期指标与 2%货币政策目标大体一致。另外，从数据中可以发现，长期通胀预期的变化大幅小于短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也维持暂时性通胀观点。因此，长期通胀预期稳定对美债收益率影响有限。 驱动因素三：美欧央行宽松趋弱使得期限溢价上行。带动美债收益率上行 期限溢价是影响美债收益率走势的另一大因素，而期限溢价主要包含通胀风险溢价和实际风险溢价。现阶段，实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显著上行态势。其中，债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主要因素。 一则，财政部的债务上限暂停期于今年 7 月 31 日结束，迫使财政部大幅减少国债发行，预计在债务上限问题的得到解决后（9 月底或 10 月初国会休会结束后），财政部会迅速重建 TGA 余额，增加国债供给，抬高短期利率，其影响或将传导至长端利率。二则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐较为一致，不会出现欧元区流动性大幅外溢购买美债，从而压制美债收益率上行；另外，对比上一次 QE，投资者明显更担心通胀持续升温而不是通缩的问题，从而减少使用美债对冲通缩风险的需求。最后，在美联储和欧洲央行较为同步的 Taper 预警下，美元流动性趋紧，带动美债收益率上行。 中美利差收窄将令人民币汇率承压 一方面，在中债收益率维持震荡的背景下，美债收益率明显上行，将会进一步压缩中美利差，带来较强的资本外流压力。叠加随着美国中期经济预期的走强，以及美元流动性的边际收缩，美元指数大概率将趋于强劲，这也会进一步增加人民币汇率的贬值压力。另一方面，作为全球资产的定价锚，美债收益率上行将会带来全球风险资产的价值重估。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 降息宜早不宜迟 —— 货币政策前瞻系列五（2021-08-19） 为什么我们认为四季度可能会降息？—— 货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 全面降准，央行亮剑—— 7 月 9 日全面降准点评（2021-07-10） 降准箭在弦上—— 7 月 7 日国常会降准信号点评（2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？—— 光大宏观周报 （2021-07-04） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速 —— 美联储观察系列一（2021-06-28） 企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 —— 2021 年 5 月金融数据点评（2021-06-10） 美元指数还会继续向下吗？—— 光大宏观周报 （2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？—— 货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 新增社融读数不佳，究其缘由实则不弱—— 2021 年 4 月金融数据点评（2021-05-12） 外部扰动影响有限，政策基调延续稳健——2021年一季度货币政策执行报告点评（2021-05-12） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？—— 货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、6 月 1 日至 8 月 4 日，美国金融市场在交易什么？............................................................ 4 二、8 月 5 日后，美债交易逻辑已悄然改变 ............................................................................. 5 2.1 美国经济复苏势能保持强劲 ...................................................................................................................... 5 2.2 长期通胀预期稳定在 2% ......................................................................................................................... 12 2.3 期限溢价上行带动美债收益率上行 ......................................................................................................... 13 三、中美利差收窄将令人民币汇率承压 .................................................................................. 15 图目录 图 1：6 月 1 日至 8 月 4 日，美元指数与 10 年期美债收益率走势截然相反 ....................................................... 4 图 2：6 月 1 日至 8 月 4 日，10 年期美债收益率的下行，主要源于实际收益率的下行 ...................................... 4 图