常识与反常识：PMI是否领先出口

1 [Table_MainInfo] 常识与反常识：PMI 是否领先出口 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2021.09.01 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 年初至今出口持续相对高景气，但也面临诸多短期扰动，出口同比因此明显波动。过滤临时扰动，准确把握出口趋势，进而判断未来方向，这是今年宏观经济研究面临的一个挑战。 目前不少市场参与者试图使用 PMI 新出口订单指数来预测出口趋势。PMI 新出口订单指数领先实际出口额，几乎成为一种常识性的共识。然而问题是，PMI 是否具备较强的领先性，背后逻辑是什么？相应研究较少。 本文尝试用严谨的方法逐层解开 PMI 和出口额之间关系。  PMI 和出口之间的“反常识”关系 出口订单领先实际出口额，微观逻辑成立。加上 PMI 指标数据公布时间较早，因而市场将 PMI 指标中的细分项——新出口订单指标，理解为实际出口额的领先指标。 为简化表述，将 PMI 新出口订单指数简称为“出口 PMI”。不少市场参与者认可出口 PMI 的领先性，甚至用出口 PMI 推测实际出口额。出口 PMI 领先实际出口额，可以说是一条“常识性”规律。 然而有意思的是，出口 PMI 和实际出口额之间的领先滞后性，不能在历史数据中得到验证。经验显示一组“反常识”关系：出口 PMI 对实际出口额的领先性极弱。 今年出口 PMI 与出口额之间背离尤为明显。今年前 7 个月，出口 PMI 有 6 个月都在下行，然而今年 1-7 月实际的出口额同比维持了相当高的景气表现。  从统计口径理解 PMI 为何不能领先出口 PMI 和出口额，两者是截然不同的统计指标。探讨两个指标是否具有领先滞后性，不能只停留在逻辑层面，还要关注两个指标在统计口径有何差异。而指标口径差异，恰是 PMI 对出口额解释力弱的原因所在。 第一，PMI 本质上反映的是企业数量占比。 PMI 是典型的扩散指数，针对统计认为景气向上的企业数量相对总样本的占比。至于每个企业出口订单的金额具体变动多少，最终样本企业加总的出口订单总额变动了多少，出口 PMI是无法有效反应的。 第二，PMI 的 PPS 抽样方法无法有效反映出口结构。 宏观专题报告 2 PMI 设计初衷是为反映“制造业企业生产经营状况”，所以不同行业权重以工业增加值（或营业收入）为参考。一个细分行业的工业增加值（或者营业收入）越高，则该行业抽取的企业数量就越多。这便是 PPS 抽样（按规模大小成比例进行概率抽样）。 然而，工业增加值高的行业，未必是出口额高的行业，锚定工增的 PPS 统计方法，反而无法有效反应真实的出口趋势。例如，完全可能会出现工增与出口趋势不一致的行业或企业。 此外，抽样调查样本是以 2017 年为基准，这一 PMI 样本结构过于滞后，不仅不能反应当前出口状况，甚至不能全面反应当前制造业真实的景气度。 第三，PMI 统计范畴不包括非制造业行业。 出口 PMI 是制造业 PMI 体系中的一个细分指标，针对制造业企业展开的调查。非制造业企业不在 PMI 统计样本之内。可见出口 PMI 无法反映非制造业企业出口情况。 农林牧渔、采掘等非制造业同样有出口，出口的具体产品有如粮食、木材、生猪、矿石等。逻辑上这些非制造业企业的出口额将干扰出口 PMI 对出口额的解释力。  为何今年 PMI 对出口的解释力偏弱? 统计口径造成的解释误差一直存在。但今年出口在三个层面表现出和以往截然不同的特征，这些特征很难被出口 PMI 准确捕捉，客观上造成今年出口 PMI 对出口额的解释力尤弱。 第一，行业和企业异质性影响 PMI 对出口的解释力。 PMI 统计的是感受景气向好的企业占样本企业总数的比重，而出口是金额变化。完全可能存在一种情况：更多规模较小的企业出口压力变大，而少数大企业出口状况良好，此时 PMI 转差，然而实际的出口金额变化不大甚至更好，因为大企业对出口额的贡献更大。这种情况下，出口 PMI 高估了规模更小的企业对出口的扰动。 同样道理，PMI 的 PPS 抽样方法以工增（营收）为参考选择行业样本数量。工增越大的行业，企业样本数量越多。完全有可能存在：工增相对大的行业（企业）出口承压，而工增相对小的行业（企业）出口高景气，进而表现出 PMI 转差，出口却在好转。这种情况下，出口 PMI 低估了外向度（出口交货值相对工业增加值）较高企业的真实出口情况。 去年到今年，经济确实经历了疫情后的分化：小企业相对较差，而外向度更高企业相对更好。小企业出口扰动被高估，外向度较高企业的出口贡献被低估。综合之下，PMI 低估了出口。 第二，物价上涨等因素也会干扰 PMI 对出口的解释力。 今年全球上游价格快速上涨，发达国家居民终端消费也面临不eYoZhVdV9YfYaQbP9PtRrRpNoPiNoOuNiNpPpN8OoPpRuOnOsNxNtRwO宏观专题报告 3 同幅度涨价。中国今年出口表现无疑有价格因素的助推。而出口 PMI 本质上针对企业订单数量进行调查统计，不包含任何价格因素。PMI 自然无法捕捉今年不容忽视的涨价因素的出口贡献。 第三，疫情反复和运价波动同样影响 PMI 的解释力。 今年世界各地局部疫情反复，订单、生产与出口链条比疫情之前更加复杂。企业接到出口订单和商品最终出口过关并被海关统计，有生产（库存）、国内运输和通关的时滞。时滞会影响出口 PMI 和实际录得的出口金额。 各地港口拥堵，局部地区集装箱短缺，加之疫情存在不确定性，订单与出口经常在地区之间、跨月之间进行腾转。往年 PMI出口新订单与出口额之间的相关性在今年进一步打折。  慎用出口 PMI 预测今年的出口 指标统计的差异性，决定了出口 PMI 与实际出口额之间不存在严格的领先滞后关系。 今年以来四点因素加深出口 PMI 和实际出口之间的分化。这四点因素分别是非制造业出口波动、不同行业和不同规模的企业出口存在分化、物价快速上涨、全球供应链不确定性。 由此可见，今年试图用出口 PMI 预判实际出口额的趋势，存在较大偏误。 风险提示： 疫情发展超预期； 疫苗推广不及预期； 海外财政和货币政策超预期。 宏观专题报告 4 目 录 前言 ........................................................................................................................................... 6 1 PMI 和出口之间的“反常识”关系 ...................................................................................... 7 1.1 普遍的“常识”认知：PMI 分项领先出