A股策略聚焦：9月是布局四季度行情的最佳窗口

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 9 月是布局四季度行情的最佳窗口 A 股策略聚焦｜2021.8.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策研究 分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 预计国内经济将在 8 月见底后逐月修复，政策纠偏和舆情规范有利于改善风险偏好，信用风险亦将有序释放，A 股将在 9 月迎来布局四季度行情的最佳窗口，建议坚持成长价值均衡配置，并强化对价值板块的左侧布局。首先，疫情扰动缓解和财政货币政策微调积累下，预计国内经济运行在 8 月见底后将逐月修复；而中报如期兑现后，市场对成长和价值的增速预期将收敛。其次，政策误读和信用风险对市场压制的高峰已过，随着舆情规范和风险有序释放，市场风险偏好也有望在 9 月探底回升。最后，美联储 9 月宣布 Taper 的预期下降，海外流动性忧虑暂缓，综合考虑场内杠杆、基金仓位与申赎、外资的行为，A 股市场流动性紧平衡有望改善。配置方面，建议继续在成长制造和价值消费间保持均衡，且重心逐步向后者转移。成长制造需更重视估值盈利匹配度，以及景气持续性，推荐三季度业绩有望持续超预期的机械、军工、化工的中上游高弹性品种。同时，左侧布局价值板块中有景气优势的消费和医药，推荐次高端白酒、服务机器人、疫苗，以及港股的啤酒、服饰龙头。 ▍中报如期兑现，政策持续微调，国内经济 8 月见底后将逐月改善。 1）中报整体亮眼，结构分化明显，而成长和价值的增速预期分化将收敛。截至 8月 28 日，全部 A 股中报披露率 83%，已披露样本 2021Q2 单季度/上半年净利润同比增速分别为 34%/42%，整体十分亮眼，但结构分化显著，增速最高的行业集中在上游工业品，其 Q2 单季同比 106%，大类行业中工业/消费/医药/TMT/大金融单季盈利同比分别为 68%/11%/14%/22%/23%。但是，对于市场热度高的锂电、半导体、光伏赛道股，尽管业绩优异，但在投资者充分预期下，其中报披露后 7 个交易日相对上证综指平均超额收益仅为 0.27%。另外，考虑上游工业品盈利将随着PPI 同比逐步回落，而热门赛道估值已透支了未来预期，随着经济预期改善，正预期差比较集中的价值消费板块配置性价比预计将继续提升。 2）财政与货币政策持续逆周期微调，托底基本面预期。财政政策继续发力布局跨年和跨周期调节：8 月截至 27 日地方债净融资 4834 亿元，其中专项债净融资 4630亿元，近半月发行提速明显，目前发行进度已达到全年预算规模的 59%。虽然基数原因预计社融增速未来几个月仍然疲弱，但后续专项债追赶进度预期下，本轮信用周期下行的“融资底”已不远。货币方面，预计央行对 9 月份到期的 6000 亿元MLF 将全额续作，且四季度仍有全面降准空间。同时，当前信用风险有序而缓慢释放的背景下，银行间流动性预计将长时间保持宽松。 3）8 月国内经济处于年内低点，预计后续将逐月改善，疫情扰动风险降低。消费方面，8 月末各地散点疫情已显著缓解，本轮疫情对国内消费的冲击在 9 月将明显缓解，服务消费景气有望回升。投资方面，地方债发行提速稳定基建投资预期，地产去库存和缩表下，四季度竣工预计也将回暖。供给方面，虽然上游商品涨价仍在抑制中下游生产，但 7 月底中央政治局会议批评运动式减碳后，政策已开始积极应对，缓解阶段性供需矛盾，近期部分露天煤矿取得用地批复就是有代表性的信号。预计国内三季度经济运行处于年内低点，其中 8 月数据大概率为三季度低点，后续经济将逐月改善。随着疫苗接种率提升和积极应对，未来国内经济再受疫情扰动的概率较低。 ▍政策纠偏和舆情规范，以及信用风险有序释放后，风险偏好 9 月探底后将逐步回升。 1）随着政策落地和舆情规范，市场对政策的误读将继续纠偏。政府已经在主动纠偏市场的政策认知，中央财办副主任韩文秀表示，共同富裕不搞“杀富济贫”，要继续把做大蛋糕和分好蛋糕两件事情办好。同时，根据新华社报道，国家网信办 8 A 股策略聚焦｜2021.8.29 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略联席首席 月 27 日已启动专项整治，重点聚焦财经类“自媒体”账号，严惩“黑嘴”，这将明显改善市场情绪受错误舆论和政策误读的影响。我们认为，共同富裕方针以及未来相应的政策配套并不会伤害市场化的商业逻辑，共同富裕的政策边界在于“民生刚需”，其核心在于提升居民的幸福感与获得感，主要涉及住房、教育等板块以及平台型企业的垄断问题。近期关于医美和加强“饭圈”乱象治理的政策显示，绝大部分行业政策都是立足长远的规范性政策，而非颠覆性政策。 2）信用风险缓慢有序释放，对 A 股预期压制逐步缓解。国内信用周期处于下行阶段，信用风险暴露不可避免。8 月 17 日中央财经委员会第十次会议强调，要处理好“稳增长”和“防风险”的关系，避免发生次生金融风险。我们预计未来对违约案例的处理会更为谨慎，会以金融系统性稳定为前提，后续信用风险处置力度和节奏都会统筹推进；虽然信用风险的充分释放需要时间，但在政策呵护下整体风险可控。随着未来代表性案例的解决方案明确，信用风险对市场的压制也将继续缓解。 ▍海外流动性忧虑暂缓，A 股市场流动性紧平衡有望改善。 1）美联储 9 月宣布 Taper 的预期下降，对 A 股实际影响有限。鲍威尔在刚结束的Jackson Hole 的讲话与 7 月在美联储 FOMC 的内容基本一致，其对于美联储后续收紧流动性的鸽派表述主要表现在两点：第一，讲话用更多篇幅表达通胀是“暂时性”的，并指出美联储不应对其过度反应；第二，讲话明确了 Taper 与加息没有必然关联。总体而言，鲍威尔的讲话对 Taper 的预期引导较为充分，美联储 9 月立即宣布 Taper 的概率下降，讲话当天美股、美债和美元的市场表现均为鸽派解读。另外，Taper 对 A 股的影响或相对有限。除了美联储市场沟通已较为充分外外，A 股在新兴市场中具备防疫和周期错位的优势。而且，随着 Delta 病毒带来的全球疫情反复，预计后续 Taper 的执行过程会更加谨慎。 2）预计市场流动性紧平衡状态将在 9 月改善。8 月活跃的交投背后，市场资金风险偏好下行：一方面，场内杠杆资金的交易热度不升反降，杠杆资金整体的成交贡献率明显下滑，截至 8 月 25 日，A 股融资成交占比已从 7 月的 11.6%下滑至 9.9%；另一方面，公募和私募产品的仓位 8 月也在继续下调，外资净流出亦比较明显。如前所述，随着基本面预期和风险偏好回升，我们对未来资金恢复流入继续保持乐观态度。另外，渠道调研数据显示过去一周公募机构净申赎率为-1.1%，属于正常范围，私募仓位处于年内中等偏下水平。同时，公募机构整体维持了较快的新产品发行节奏，主动权益类产品的发行热度不减，市场热点相关的被动型产品发行热度也很高。综合考虑仓位、申赎、